资本市场就这么简单-张化桥的财新博客-财新网

本文是在IDG优秀企业“私享会”的发言。

各位，刚才，我给大家展示了95家A＋H公司在两地市场的估值差距。你看到什么规律了吗？

小公司，烂公司或者行业不好的公司在A股市场有极大的优越性，而好公司，和大公司没有，而且有些公司（比如，平安，海螺，沪宁，青啤，潍柴，福耀等）的估值甚至倒挂：H股高于自己的A股。另外，还有一半的公司的估值只有20-30%的差別而已。

上述表格反映的是5月5日的情況。过去的一周，由于A股连跌，港股连涨，因此，更多的公司把差距缩小了。

未来几年，这种状况将更加明显？为什么？

1.价值回归，

2.国内IPO的加快，金融业（銀行，保险，理财）的整顿，

3.股民逐渐变得聪明。

上市其实很简单，它就是卖股份。你卖得太贵了，就有人要吃亏，他就会记得你。举个著名的例子。某大公司很优秀。它十年前在香港上市。它的每股净资产从3.2港元涨到了现在的11港元。但是现在的股价仅比十年前略高而已，而且过去十年里，它在绝大部分时间一直潜水，有些时候甚至比上市价格低一半，或低70-80%。你想想，他们罪了多少人，挨了多少骂，忍受了多少焦虑！所以，过去十年，该公司一直在为上市价格过高做填充，补课。

大家知道，在短期內，上市公司有很多办法推高利润，比如，减少营销支出，或把成品塞到客户和经销商的渠道里，或出卖一个子公司或进行物业重估，或把费用延后或资本化，或让大股东补贴公司，或者干脆做点假帐，等等。

但是，这些都不能持续。而且，今年夸大了利润，会拖低未来的增长率，和ROE。长期来看，你是瞎折腾。

每个人都爱谈品牌和客户体验，但是大家容易忘记自己在资本市场的品牌和股东们的体验。最近，辉山乳业出了一些小问题。政府要求一众银行做到三点：不抽贷，不保全，还有第三条比较有趣：不上征信。注意：资本市场也有独立的征信记录！

关于去哪里上市的问题，只要你明白了一件事，就行了。上市只是万里之行的一个里程碑，不是目的地。上市的过程越简单快捷越好。很多公司在上市时，轰轰烈烈，但是，管理层为了上市，大伤元气，心力交瘁，而且做了不少坏事，耗了不少钱，这太不值得：企业上市了，业务拖垮了。为了上市（特別是A股上市）你需要维持管理层的稳定性，业务的连续性，屏住呼吸，捆住手脚，忍住本来应该做的战略调整，等等，对公司伤害很大。

注意：好公司永远是贱卖的。因为你的股票一直往上涨，所以你每次卖股票都是亏的。比如腾讯，亚马逊或者中国燃气。只有烂公司才能永远抓住高点卖股票。因为它的股价不断跌，所以每次卖股票都是对的。我在投行工作时，曾帮某企业配售过几次股票。每次配完之后，我就心情紧张，因为只要股票不跌，这位老兄就会不高兴，因为他没抓住高点，他会责怪我。

究竟去哪里上市最佳，我认为很难一概而论，因为每个公司的背景不同。不过，有几个因素要考虑：

1.A股仍需排队，香港和美国无需，

2.中国内地的监管当局对上市的时机和价格有限制，港美没有，

3.上市后，国内监管很细，而港美以披露为主。比如关联交易，增发，并购，资金用途，减持，等等。

4.A股在上市后价格贵，有利于老股东套现和抵押贷款，当然也碰到大量的限制，港美很少限制。

5.任何行业的企业都可以在港美上市，但是有些行业的企业（比如，类金融，信托，烟草，博彩，也许餐饮）不能在A股上市。不允许。

6.一般来说，港美上市的企业在过了6个月的禁售期之后，没有在减持，增发和并购方面的限制。A股有，而且政策常变。

7.港美无所谓“主营业务”, 融资用途可以任意改变，后续融资和并购可以随时进行，这给管理层很多灵活性。而A股限制很多。

香港的互联网公司不多，除了腾讯，网龙(787.hk)，科通芯城（400.hk), 美图（1357.hk), 也许金蝶（268.hk), 中国信贷（8207.hk), 等等。老实讲，这些公司的估值是相当不错的，如果它们有A股的话，A股的股价也不会更高，甚至可能更低。千万不要忘了，香港上巿公司的管理层根本不需要知道交易所和证监会领导的名字，甚至办公室的地址。你想想这是多么大的解脱啊！

另外，股东们，作为资产配置的一部分，有点外汇也不是什么坏事吧？

做IPO, 选哪个投行？我认为，中国内地前30家，和香港前20家大券商（即投行）都非常好，绰绰有余。投行的核心竞争力是忽悠，可你別上当。上市，增发，并购等都不是高科技，只要勤快，真诚就行。这几年，香港养成了一个坏习惯，经常出现二十多个投行共同承销一个IPO的例子。这种大合唱说明投行的产能严重过剩，它也浪费了管理层大量的协调时间。我建议你只聘一个投行，最多两个，让他们吃饱吃好，专心做事。

科技行业的IPO, 瑞信，摩根斯担利和高盛做的最多，但是他们手上接的活儿也太多，有时难免人手不够。那么，花旗，美林，UBS或 Jeffries 能做吗？当然。也许做得更好。须知，你如果挤到瑞信或摩根，它的股票分析师也许顾不上你。在任何投行，一个行业一般只有1-2个主要的分析师。在港美，分析师又确实非常独立。投行的老板也不敢影响她（他）。

一个IPO是否成功，上市的时机，行业的性感程度和公司的质量是关健。投行的作用并不大。公司的管理层是最重要的销售员。某个投行做你的上市，并非它的六万员工都在为你卖力。其实只有几个人在做你的项目，而且你也只是该投行今年的上百个项目之一。

拟上市公司跟投行MD打得火热。但后来突然发现主管的分析师不看好，或者主管的分析师突然跳槽了，接任的主管分析师不支持你的公司。于是，这个投行会被迫放弃你的上市。有时候，分析师烦燥，耍脾气，说，“同质化太严重”，或者，“没有什么卖点”，不想做你的IPO报告，你一点办法也没有。本人在UBS当研究部主管的七年里，不论对和错，也毙掉过投行部热衷的几个上市标的。我听过一个笑话，拟上市公司跟分析师打交道，就象跟18岁的女孩子谈恋爱一样。你必须很温柔。她娇气，可你千万不能生气！

如果你去香港特別是美国上市，你的高管里最好有一个英文很好的人。注意：大学外语专业毕业，或者留过学，不等于外语好！

管理层的朋友圈子内经常有各种专家，和说客，出各种馊主意，不少人还建议管理层做坏事，耍小把戏，明智的管理层都知道该把精力放在正道儿上。

香港的上市，大家喜欢找大批基石投资者和锚定投资者。这是缺乏自信的表現。

大多数公司在港美上市之后不会有分析师写正式的报告。即使主承销商的分析师也可能很快拋弃你，因为他们确实顾不上你。但我认为，这没关系。如果你的业绩越做越好，众多分析师会重新覆盖你的。

最后一点，借壳上市也很好。A股有顺丰，分众传媒，奥马电器等。香港借壳比比皆是。大公司小公司，国企民企都有。几百亿市值甚至几千亿市值的公司也照样借売（比如，华润燃气，中国燃气，中信股份，中国信贷，深圳国际，国美，等）。我当了十几年分析师，担白讲，分析师并不歧视借壳的公司。最近的一个借壳上市是金融科技：杭州的优质产品，51信用卡。

索罗斯曾经说过一个俏皮话，“基本面決定股价，但股价也可以決定基本面”。何解？资本市场可以造英雄，也可以毀英雄。善用吧！

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