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我不买IPO,我卖IPO

摘自张化桥的新书《股民的眼泪》
 
2009年,本人在一家外国银行工作,有幸跟其它3家投资银行一起担当一家公司的IPO主承销商。当时市场气氛不错。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来,感到无比幸运。这家公司的董事长说,过去几年的上市努力都失败了,原因在于市场气氛不好,被迫延到现在,必须打一个漂亮仗。他还说,定价必须非常激进,"以充分反映公司的优点"。在确定价格区间的那个星期六,我很着急。我听说董事长想把价格区间定在明年预测利润的 13倍到16倍,而且明年预测利润在今年的乐观预测的基础上又高出了40%!我知道这个价格很贵,但是哪家投资银行反对,很可能就被迫出局(也就是不能参加IPO路演和这项承销商业务)。对投资银行来讲,那可不行。过去两年,我们的IPO团队千辛万苦,好不容易熬到现在,到嘴的肥肉可不能让它飞了。
 
到了周六下午开会的时候,董事长带着他的管理团队,跟四家投资银行的代表,几家律师事务所的代表和公关公司的主管坐满了大会议室。董事长很兴奋,先祝贺各家中介机构取得了阶段性胜利,然后,他给大家打气。最后轮到四家投资银行的代表发言。我不知道说什么好,所以想等别的投资银行先讲。可谁敢说负面的话?二级市场哪里有什么风险?某投行的一位董事总经理开始发言。他先说了几句好听的话(无非是拟上市的公司的优秀品质),然后他建议,"我们还是希望留点碎银在桌子上给投资者,leave some change on the table。也就是说,不要把价格定到太高,留点空间给二级市场。
 
董事长嘿嘿干笑了两下。会议室的气氛非常紧张。我就坐在那位投资银行的董事总经理的"大佬"的对面,我看到这位"大佬"脸色通红,用脚踢了他的董事总经理一下,开始发言,以求补救。他说,"这样吧。我们把定价区间弄得宽一点。让公司管理层在路演时的精彩表现来决定最终IPO价格。我建议13倍到17倍。行吗?"。董事长当然高兴。他环顾四周。谁也不敢反对。一片赞成的声音。我听到自己也咕哝了一个,"好!"。后来,我怕大家没听见,清清嗓子,又大声说了一遍,"好!"。这样,不到一刻钟,价格区间就定下来了。上限定在了8港元(明年预测利润的17倍)。我坦白,我是提心吊胆:这样高的价格怎么卖呢!
 
我的新的担忧来了。各家投资银行必须挣表现。也就是说,我们必须卖力气安排高质量的基金公司跟拟上市公司的管理层见面。更重要的是,我们要把大单子拿回来。订单。买股票的订单。各家投行的承销费跟他们拿到的IPO订单量是挂钩的。基金经理们虽然也跟散户一样盲从和跟风,但是他们特别讨厌:他们喜欢分析来分析去。说服他们不是一件很容易的事。在有些IPO上亏了大钱,他们会怪罪投资银行推荐的公司太烂,或者IPO 定价太高,或者IPO之后没有扶持(研究报告和推广不利之类)。所以,这里有点约束机制。投资银行如果想持续地把IPO卖给基金经理们,必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利益。但是,投资银行毕竟是投资银行。一单生意就是一单生意。做了这单生意再说。于是,短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。
 
没有悬念,这家公司的IPO后来就定在每股8港元。从IPO以来它就一直往下跌(第一天就跌点7%)。四年后的今天,它的价格2元有找。投资者们欲哭无泪。在股票跌倒5元左右时,董事长虽然也象征性地回购了一些股份,但那是杯水车薪。
 
这种情况非常普遍。另外一个例子。某公司2009年上市。公司不大,但是贪欲不小。它的IPO定价定到云端之上去了。由于公司董事长跟某美国投资银行的主管有几十年的交情,而且该投资银行还为该企业做过IPO之前的融资,立了汗马功劳。所以,这家美国投资银行主持这家民营企业的IPO工作。当时,几家没有入局的投资银行都想挤进承销团(当然也包括鄙人供职的投行),分一点承销费。另外,在计算各家投资银行的市场份额时好看。所以,各大银行所承诺的IPO包销价格比那家美国投行定的IPO价格(本来已经很高)高出几乎三分之一!那就意味着额外圈钱10亿港币啊!
 
那家美国投行坚决反对把IPO价格提高三分之一。不过,... 在10亿港元钞票的面前,交情算得了什么!那位董事长坚持要那家美国投行采用我们几家"搅局者"的报价,否则,董事长绝对不会让友情影响他的商业决定。他明明确确地,斩钉截铁地说,谁的价格高,谁就做账薄管理人(主承销商)。最后,这家美国投行只好屈服。它把IPO价格提高了三分之一。四年后的今天,这只股票还比IPO价格低60%!
 
多数IPO交易(或者债券发行)都有大量投资银行充当"搅局者",因为搅局的代价太低了。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查,设计交易结构,梳理拟上市的公司的资料,获取证监会和交易所批准,但是,到了临门一脚的时候,其它银行来了。如果运气好,搅局者可以加入承销团,甚至把"原配"投行挤掉,独家把这单生意卖掉。如果运气不好,反正没有成本。所以,股票市场好的时候,IPO的价格容易放大。市场不好的时候,大多数IPO都卖不掉。在这两种情况下,股民都是弱势群体。
 
 
 (两家公司的数字被我修改过, 请大家不要对号入座……)
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