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燃气行业有前途吗?

本文系张化桥2016年10月26日在北京燃气蓝天研讨会上的发言。
 
2001年,新奥燃气(2688 HK) 来香港上市。市值十亿港元。我是第一个分析师。虽然我当时是UBS的中国研究部主管,我的老板和销售部门都反对我花时间在这种微型(而且高风险的)公司上,但是我一意孤行。
 
我很看好这个行业,完全是凭直觉。我记得,我在廊坊拜访新奥燃气时,跟管理层谈得投机,多住了一天。后来的行业故事,大家都熟悉。华润燃气,中国燃气,港华燃气,昆仑能源,天伦,中裕燃气等等。我只想讲早期的燃气分析师的困惑。
 
2001年,伦敦的一位基金经理对新奥做了十年的模型和详细预测,结果发现即使十年以后,这个公司依然没有什么价值。原因是,接驳量和接驳费会大幅下降,燃气销售又基本上不挣钱。他来香港时,打开他的手提电脑,跟我讨论他的一行一行的预测,他问我,"我哪里错了"?当然,我找不出他的模型的错误。我狡辩,"可是我真的看好!" "为什么?"
 
为什么?这个问题困扰了我好几年。当时的我在报告中这样写道,新奥未来的覆盖城市人口会数倍于香港,或者旧金山,或者伦敦,因此,它的经济价值(市值)也会大于这些城市的燃气公司。怀疑者反驳,"那些城市的燃气公司跟政府有固定回报协议。可是中国没有"。没错,但是,协议不协议,只是中短期的问题。长期来看,经济价值一定比协议更重要。但是,经济价值究竟怎样体现出来,我不知道。现在,过了十五年,我大概知道了这个行业表现优秀的原因。
 
(1)十五年前,谁也没有想到城市化和燃气的普及会这么快。所以,那位基金经理的预测和我等分析师对业务量的预测都太保守。我们一直预测接驳费会很快消逝,但是,它没有。
 
(2)过去十五年,接驳费的费率没有太大变化,还是2千元上下。可是中国的通胀吓死人,这也就是说,接驳费一直在贬值(等于下调),这刺激了需求,改善了老百姓的支付能力。这跟手机的初装费(以及后来取消初装费)是一样的道理。
 
(3)现在中国的燃气价格还是太高,部分原因是中国签订的长协价格太高。但是,随着中国的收入增加,和通胀的继续肆虐,燃气价格相对于咱们的收入,相对于城市的房产,也就算不了什么啦。这跟高速公路的收费一样。十几年前,高速公路的收费显得太贵,但是,随着中国的城里人陆陆续续住上了几百万,几千万的豪宅,支付一点高速公路费也就成了小菜一碟了。
 
(4) 最重要的是我们忽略了工商业用户的增长。现在工商业用户的消费量是居民的四倍以上。
 
现在用煤的工厂,还将继续被天然气所替代。这是一个长长的过程。咱们要大胆预测。也许咱们目前的预测还不够大胆。现在的车船还将继续改装。汽油与天然气在价 格和环保方面的优势和劣势也会发生变化。谁知道呢?天然气行业的增长还可能继续让咱们吃惊。城镇化还有很大空间,人们对环保的态度也会随着收入的增加而改 变。
 
过去十年,国内的六个高速公路公司的股票在香港股市的表现大大好过恒生指数和H股指数。我认为这只有一个原因:在竞争性行业,中国企业的能力很差。而高速公路的竞争远不如其它行业那么激烈。燃气行业虽然有竞争(比如加气站, 工业直供),但是,竞争并不太激烈。对于投资者来说,护城河是好事。另外,天然气的成本价格(和用户价格)虽然会调整,但是调整并不频繁。这种相对稳定对于企业的管理决策是好事。
 
这几年,美日欧国家的利率都在朝着零靠近。这导致了各种资产的估值大涨。中国房地产和A股价格的疯狂也预示着利率还要下跌很长时期。稳定性资产的贷款成本会下降,价格还会上升(特别是定息资产,高速公路,燃气公司,水务公司等)。
 
过去两年,燃气公司的表现不好。这说明这个行业也是周期性行业。但是,它的周期性远远弱于金属,矿业,石油,房地产,建筑,港口,运输,等等。而且,它的资本密集程度也相对较弱,低成本的银行贷款比较可靠。
 
最 后,我总结一下:燃气行业还是高增长行业,护城河还在,监管的稳定性意味着企业管理层犯大错误的可能性比较小,燃气价格和接驳费的不断下降(按照通胀率调 整以后)会不断改善企业和家庭的支付能力,从而刺激需求。人们环保意识的加强会不断提高,从而偏向燃气,离开煤炭。天然气真实价格的下降, 天然气发电厂,天然气化工和 LNG 技术的进步, 成本的下降, 都会推动燃气行业成长。燃气行业远远好过上游开采企业。并购机会还是很多。
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