财新传媒
位置:博客 > 张化桥 > 对冲基金的心酸泪

对冲基金的心酸泪

神州大地,春寒料峭。某日,我眉飞色舞地跟某个政府部门的领导解释了中国某项经济政策的不合理性,并且提出了改革建议。听完后,他皱起了眉头,"你说了半天,不就是想多赚钱吗?" 我……哑口无言。
 
在世界上多数地方,对冲基金的形象都不好。当他们揭露上市公司的欺诈时,人们对上市公司的欺诈行为不感兴趣,而是质问对冲基金的意图。其实,他们没有阴谋,他们只有阳谋。他们帮助社会减少欺诈,可歌可泣。
 
最近,我读了对冲基金经理大卫·安鸿(David Einhorn) 的一本书,《永远欺骗一部分人》(Fooling Some of the People All of the Time)。此书如泣如诉,让我难以放下。2008年,作者因为跟雷曼兄弟公司打擂台战而威名远扬。但是,他的书所讲的是他在长达六年的时间里(2002到2008年)跟一家上市公司肉搏的惊险和心酸。(请把手帕准备好。)
 
虽然我十多年前在香港跟几家中国的骗子公司干过几仗,但是,我的挣扎只持续了一年左右。我真的怀疑我有无毅力坚持六年,特别是当你处处遇到障碍的时候。
 
2001年,大卫·安鸿发现一家上市的小企业投资公司,联合资本 (Allied Capital),实际上是个"庞式骗局"。这家上市公司的两大业务之一是根据联邦政府小企业局(SBA)的扶持政策对小企业发放贷款。小企业局对这种贷款的坏帐的最初70%提供担保,而且小贷公司通常很容易把这种小企业贷款全部打包卖给银行,从而加速资金周转。
 
大卫·安鸿发现,联合资本的各个分支机构在发放贷款时存在大量的偷懒,不尽责,和明明白白的欺诈,导致联邦政府(纳税人)亏了数亿美元。与此同时,上市公司瞒天过海,系统性地做假帐。但是,这家上市公司的业务很复杂,而且,活动能力很强。
 
2002年, 大卫·安鸿在一次大型研讨会上揭露了这家公司的骗局。后来,他还把详细的调研报告放到了互联网上。他资源丰富,胆大心细,侦探技巧堪称一流。他不断向美国证监会(SEC),小企业局,中央情报局,国会议员以及若干主要报社的记者讲解联合资本公司的丑恶伎俩。但是,兵来将挡,水来土掩。联合资本通过给国会议员捐助选举经费,聘请高明的律师,游说官府,和颠倒是非等办法,屡屡成功地化解了危险。
 
联合资本的股民大多都是散户,因为它的市值不到30亿美元。上市公司欺骗股市本来就非难事,欺骗散户就更容易了。在那六年的时间里,公司管理层通过偷换概念,帐目微调,遮遮掩掩等手段,成功地掩盖了业务上的黑洞,应付了监管部门的很不情愿的,三心二意的,走过场式的调查。
 
在那六年里,虽然每次爆出丑闻时,联合资本的股价会在短期内下跌,但是它一直在20到30美元之间波动。而且,它一直处于微微向上的态势。虽然证据确凿,联合资本确实有很多欺诈行为,但是对冲基金还是亏了不少钱。为什么?
 
联合资本有几个杀手锏:
 
(1)它的业务太复杂。除了贷款业务之外,它还有很大的股权投资业务。公司架构也奇怪:那家小额贷款的全资附属公司不合并报表,不提供详细业务的披露 (SPV)。连股票分析师都没有能力弄懂公司内部的风云变幻。
 
(2)它坚持每个季度分红。按照法规,投资公司(BDC)必须基本上把利润分光。虽然联合资本的贷款业务亏损严重,但是它总是通过把有利可图的股权投资项目卖掉,把烂苹果留在仓库里(并且不做减值处理)。只有到了万不得已的时候,它才减值。
 
(3)在那六年里,它配售新股16次,融资20多亿美元。通过配售活动,他们给分析员的投资银行雇主施加了微妙的影响: 尽量少写负面的研究报告。
 
(4)这20多亿美元的新资金远远大于联合资本六年内的分红,而且在很大程度上还填补了贷款的坏帐和假帐。(窃以为,一边分红,一边发行新股融资是很不正常的,很不经济的行为。)
 
(5)各个监管当局基本上都带着"多一事不如少一事"的心态在工作。特别是,如果案子比较复杂,或者有人游说,那么这种案子可以拖很多年。
 
六年里,这家管理60亿美元的大基金公司经历了无数折磨:大卫·安鸿的太太被一家报社辞退,他家的电话被窃听,他和同事经常受到联合资本的威胁和污蔑。大卫·安鸿还为此案件受到美国证监会长达三年的关于内幕交易的调查。几乎所有报纸的报道都是对大卫·安鸿不利的(都站在联合资本那边)。大卫·安鸿的侦探工作还耗费巨大,再加上他们在股票抛空 中也损失不小。
 
与此同时,联合资本的高管们不仅高薪厚禄,而且每个人从股票中套现几千万美元。
 
2008年,正义终于得以申张。联合资本的主要贷款实体的拆东墙补西壁的游戏终于难以为继,被迫宣告破产,它的股票从30美元跌倒了5美元。这时,大卫·安鸿开始把精力转向了雷曼兄弟公司。
 
跟很多中国股民一样,联合资本的美国股民在那六年里要么对公司高管的欺诈漠不关心,要么责骂对冲基金“别有用心”。最后,顽固不化的股民只好见财化水。
 
听完这个故事,你可能会义愤填膺,高呼,“打倒……!”
推荐 30