股市好的时候评论家们大多看好。股市不好的时候评论家们大多看淡。当然，股民也是如此。

但是，2012年5月23日，英国金融时报的一篇文章，"股票失宠"（Out of Stock) 不属此类随风飘的性质，值得一读。我先归纳，然后结合中国的情况做点评论。

德国的安联保险公司管理客户资金17000亿英镑。它只有6％的投资在股票上，而90％在债券上。十年前，股票投资的比例高达20％。它的资产配置主管 Nikhil Srinivasan 说，"我们完全是听从保单持有人的意愿。我们没必要在股票投资上过分激进。"

世界上很多机构都跟安联保险一样，一直在降低股票的比重。这种现象正在对企业界产生巨大的影响。很多企业加大了对债券市场的依赖，或者回购股票甚至退市。

另外一个深远的影响是，长期储蓄的益处正在降低，节约存钱的人和国家越来越补贴花钱大手大脚的人和国家。总有一天，存钱的人们会觉醒。

过去，股票的息率（现金分红回报率）一般低于债券的息率，因为大家认为，股票会随着经济发展而上涨。但是，现在大家不相信这个教条了。结果是，股票的息率已经高于债券息率。耶鲁大学教授Robert Shiller 估算，现在美国股市的息率为1.97％，而美国十年期国债的息率仅为1.72％。

很多人因此捶胸顿足，"世界股票的牛市要来了，债券市场该大跌了！" 但是，股票的牛市会来吗？何时来？

伦敦商学院的学者估算，过去110年来（即1900到2010年），股票大大跑赢债券。股票的平均年回报率超过通胀6.6个百分点，而债券呢，仅仅跑赢通胀1.8个百分点。这是个巨大的差距。

十年前，英美两国的养老基金大约有70％的资产在股市，今天，英国的比例降到了40％，美国52％。

两个原因：一是2000年以来全球有了两次大熊市，二是监管政策迫使银行和其它机构减少股票投资，增加债券投资。监管方面的对股票投资不利的变化很多，包括银行资产的风险权重的调整，会计规则关于投资估值的规则的变化，养老金从"固定受益额"的模式向"固定出资额"模式的转变，等等。因此，欧美有些国家的主权债券的利率已经跌到了不能再跌，也就是说，它们的价格太高。投资者逃离股票，进入了债市。可是天底下有那么多债券可买吗？

既然有这么多不利因素的存在，股票为什么没有跌更多呢？答案在于，股票的供应也减少了。根据花旗银行一项估算，2003年到2007年，股票的净发行额为负数（发行量减去回购和退市）。在美国，去年的股票净发行量也变成了负数。过去十年，发达国家的股票发行量一直大大低于九十年代。

我的评论：

（1）这篇文章的分析有点意思，但是，我不相信任何预测，特别是不愿意用自己的钱去相信预测。有哪些伟人成功地预测到了亚洲金融危机，欧洲债务危机和美国房地产崩溃？现在，股票相对于债券来讲确实便宜，但是股市何时会大涨？明年还是十年以后？我们都不知道。

（2）中国市场一直在悄悄地受到海外市场的影响，只是我们不承认而已。比如，中国的基金甚至散户很关注海外企业的估值水平。中外人员的交流会影响投资观念。各国政府的监管理念和条例也是相互影响的。虽然中国政府有管制，但是资金还是流动的。

（3）目前，发达国家股民的撤退跟十年来股票回报率差（打平）有关，也跟股市的欺诈曝光有关。中国的股市虽然年轻，但是地方政府和企业的欺诈之普遍和严重已经打击了股民的信心。中国政府应该把恢复股民信心当作头等大事。温总理曾说，"信心比黄金更重要"。这很精辟。

（4）股票估值是一个非常大的区间：市盈率30倍不算太贵，5倍也没有什么了不起。欧美都曾经出现过5倍。谁说中国不可能？股民要自保。股市不相信眼泪，也不相信社论。