- 摘自张化桥的新书《避开股市的地雷》

　 股票投资的要诀是寻找（并奢望分享）企业的利润增长。但如果大多数公司要么长期不增长，要么负增长，我们该怎样投资呢？
　 利润增长固然美丽，但是完全不增长的企业也可以很美；利润增长如果需要消耗大量的资金，这样的增长对股民经常是有害的。
　　一家企业如果有一个可持续的生意，这个生意有“护城河”: 生意要么竞争不激烈，要么不需要竞争，那么这家企业就很幸运：它什么都不用做！即使没增长也没关系，它的长期回报率依然可以相当好。
　　这就好比一个十年前购入的商铺，它有“护城河”— 你什么也不需要做，因为即使完全抛开商铺本身资本价值的上升，光是租金的回报就已经很好了。这个道理跟股票投资是一样的。
　　过去十年，中国经济腾飞，想当然上市公司应该赚得盆满，但事实并非如此：太多的公司忙忙碌碌，利润总额虽然增长很快，公司也越做越大，但它们是“摧毁价值型”的。原因是：它们的股票越发越多，摊薄了原有股东利益；它们的负债越来越多，也分走了公司的利益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小，甚至为负数，等于白白地给银行打工。
　　通过比较下面15家香港上市公司在过去十年的股票回报率，我们可以看出，一家公司越是忙碌，它的股价表现越差。
　　排名最靠前的是粤海投资(00270.HK)。这家公司几乎什么也没有做，只是守着东江水，把水输往香港，但这恰恰就是最好的生意。十年里，它的股票回报率最高，为608%。
　　恒隆集团(10.HK)的地产项目不多，靠收租坐地收钱，其股票回报率名列第二，为515%。
　　排名稍次的，就是几家高速公路公司和北京首都国际机场(694.HK)，后者的回报率为152%。有趣的是，越是“不勤快”的高速公路公司，它的股票回报率越高。比如，宁沪高速(177.HK)的回报率为240%；成渝高速(107.HK)的回报率为199%；沪杭甬高速(576.HK)的回报率为112%；皖通高速(00995.HK)的回报率为111%。相比之下，多年来深圳高速(548.HK)大兴土木、收购兼并，它的股票回报率在上榜的高速公路公司里是最差的，回报率为65%。

路劲基建(1098.HK)本来在全国经营18条高速公路，日子过得美满幸福。但是，2005年－2006年，它禁不住诱惑进入了地产行业，导致公司的总体回报率下降。该公司管理层敬业、能干，但是干得越辛苦，回报率却越差，只有46%。
　　华润创业(291.HK)的两个主要业务(啤酒和零售)并非很有吸引力，行业竞争也相当激烈。但是，除了在2001年－2003年，这家公司做过一些大型并购以外，迄今没有大的举措，这是福气！多做多错，少做少错。而且，它还有一些收租业务回报颇丰。十年里，这家公司的股东获得了153%的股票回报率。听起来并不刺激，只相当于每年9.72%的复合回报率，其实非常难得。
　　上海实业(363.HK)靠着它的老业务(收费公路、南阳烟草、光明乳业等)，本来可以给投资者很好的回报率，但它忍不住在2008年－2009年大举进入房地产业务，结果大伤元气，回报率只有41%。
　　回报率最差的是中信泰富(267.HK)。它有很多独特的资源，业务也曾经有很好的“护城河”，比如，香港海底隧道和国泰航空的股权，还有收租物业等。但是，管理层的“不安分”导致它不但频繁地买卖资产，甚至进入澳大利亚采矿业、湖北的特种钢，以及房地产业务。后来，它在澳元上的赌博差点置公司于死地。这只股票今天的市值比15年前低三分之二，过去十年的回报率为-30%。
　　怎样才能找到长期回报率高的好公司呢？我的理解是：
　　(1)企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费过多资金的高增长。公司的净资产回报率要高，公司扩大业务所需投资必须保证ROE不下降，或者不会下降太多。最好不要发行太多新股票，或者不要负债太多。这样的标准可以概括为“少花钱，多办事”。
　　(2)如果公司的业务没有增长，或者增长很慢，也未必不是好公司。这样的公司依然可以有很高的股票回报率，前提是ROE高，现金分红率高。
　　
对未来利润的预期
　　经济放缓时，投资者对未来利润的预期会下降。一般说来，这会导致股票估值的大幅下降。但是，利润预期只是股票估值的要素之一，其他的要素还包括通胀以及其他资产的预期回报率，当然还有政治和社会状况。另外，谈论股市的涨跌，跟起点的估值水平有很大关系。
　　比如，虽然经济放缓，但如果通胀水平很低，名义利率也很低，那么，钱没有地方可去，就出现股票估值很高的情况。今天的日本和台湾就是如此：利润长期疲软，但是市盈率很高；资金没有去处，机会成本低。
　　相反，在2000年－2005年的中国，虽然经济快速增长，但是通胀严重，名义利率高企(虽然官方的基准利率比较温和)，资金紧张，结果造成股市连跌五年。
　　比如，美国之所以会在1968年到1982年出现大熊市，完全是通胀和高利率所致，尽管当时美国的经济增长率很高。
　　过去20年间，中国企业已经暴露出一个共同问题：利润增长快，但由于频繁地发新股，股权屡被摊薄，所以每股利润增长较慢，现金流更差。因此，企业需要不断增资扩股和借贷，负债率高企，造成了一种恶性循环。

未来十年，虽然贷款利率可能下降，但由于社会整体的资产收益率看跌，很多企业的股本收益率可能下降得更多，股东价值会严重受损，大量企业甚至会因此倒闭。
　　以国美为例，它固然成功，但它的兴衰史反映了大多数企业的共同问题：快速扩张、大量消耗资本、快速摊薄股份、现金流低于利润、负债率上升、很少分红。当行业走下坡路时，它们会面临一个痛苦的抉择：被迫去杠杆，直到关闭；还是继续扩张，直到弹尽粮绝？
　　这家公司大股东的股份已经从100%被摊薄到33%，当然，小股民的股份也相应地被摊薄了。你可以说，大股东被摊薄关系不大，因为只要不失去控制权，33%跟100%是一样的。但是，小股东的处境却很悲哀，他们既没有得到像样的分红，公司股价也从4港元以上的峰值跌至现在的0.7港元。
　　这家公司的资金并不宽裕，如果现在清盘，它的清盘价值会大大高于股票市值。但是这家公司不会清盘，还会继续借助实体店和电子商务，两条腿走路，尽管会步履艰难。
　　这家公司面临的困难在中国企业中很具代表性。从这个例子中，我们可以得出这样的结论：股民应该多看自由现金流，而不仅是运营现金流。虽然每年都赚钱，运营现金流有保证，但随着公司越做越大，不断要投入更多的钱，股民们实际所获不多。
　　很多科技企业实际上是制造企业，它们最容易跌入类似的陷阱。原因是，它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元，明年赚16亿元，后年要再投资20亿元。如此循环往复。但是，如果没有这些开支，它们很快就会失去竞争力。手机行业中的诺基亚和摩托罗拉都属此类。当然，其他行业的企业也有可能坠入同样的陷阱。投资者应当小心规避这种“增长的陷阱”。