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利润不增长,股民怎么办?

- 摘自张化桥的新书《避开股市的地雷》

  股票投资的要诀是寻找(并奢望分享)企业的利润增长。但如果大多数公司要么长期不增长,要么负增长,我们该怎样投资呢?
  利润增长固然美丽,但是完全不增长的企业也可以很美;利润增长如果需要消耗大量的资金,这样的增长对股民经常是有害的。
  一家企业如果有一个可持续的生意,这个生意有“护城河”: 生意要么竞争不激烈,要么不需要竞争,那么这家企业就很幸运:它什么都不用做!即使没增长也没关系,它的长期回报率依然可以相当好。
  这就好比一个十年前购入的商铺,它有“护城河”— 你什么也不需要做,因为即使完全抛开商铺本身资本价值的上升,光是租金的回报就已经很好了。这个道理跟股票投资是一样的。
  过去十年,中国经济腾飞,想当然上市公司应该赚得盆满,但事实并非如此:太多的公司忙忙碌碌,利润总额虽然增长很快,公司也越做越大,但它们是“摧毁价值型”的。原因是:它们的股票越发越多,摊薄了原有股东利益;它们的负债越来越多,也分走了公司的利益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小,甚至为负数,等于白白地给银行打工。
  通过比较下面15家香港上市公司在过去十年的股票回报率,我们可以看出,一家公司越是忙碌,它的股价表现越差。
  排名最靠前的是粤海投资(00270.HK)。这家公司几乎什么也没有做,只是守着东江水,把水输往香港,但这恰恰就是最好的生意。十年里,它的股票回报率最高,为608%。
  恒隆集团(10.HK)的地产项目不多,靠收租坐地收钱,其股票回报率名列第二,为515%。
  排名稍次的,就是几家高速公路公司和北京首都国际机场(694.HK),后者的回报率为152%。有趣的是,越是“不勤快”的高速公路公司,它的股票回报率越高。比如,宁沪高速(177.HK)的回报率为240%;成渝高速(107.HK)的回报率为199%;沪杭甬高速(576.HK)的回报率为112%;皖通高速(00995.HK)的回报率为111%。相比之下,多年来深圳高速(548.HK)大兴土木、收购兼并,它的股票回报率在上榜的高速公路公司里是最差的,回报率为65%。

路劲基建(1098.HK)本来在全国经营18条高速公路,日子过得美满幸福。但是,2005年-2006年,它禁不住诱惑进入了地产行业,导致公司的总体回报率下降。该公司管理层敬业、能干,但是干得越辛苦,回报率却越差,只有46%。
  华润创业(291.HK)的两个主要业务(啤酒和零售)并非很有吸引力,行业竞争也相当激烈。但是,除了在2001年-2003年,这家公司做过一些大型并购以外,迄今没有大的举措,这是福气!多做多错,少做少错。而且,它还有一些收租业务回报颇丰。十年里,这家公司的股东获得了153%的股票回报率。听起来并不刺激,只相当于每年9.72%的复合回报率,其实非常难得。
  上海实业(363.HK)靠着它的老业务(收费公路、南阳烟草、光明乳业等),本来可以给投资者很好的回报率,但它忍不住在2008年-2009年大举进入房地产业务,结果大伤元气,回报率只有41%。
  回报率最差的是中信泰富(267.HK)。它有很多独特的资源,业务也曾经有很好的“护城河”,比如,香港海底隧道和国泰航空的股权,还有收租物业等。但是,管理层的“不安分”导致它不但频繁地买卖资产,甚至进入澳大利亚采矿业、湖北的特种钢,以及房地产业务。后来,它在澳元上的赌博差点置公司于死地。这只股票今天的市值比15年前低三分之二,过去十年的回报率为-30%。
  怎样才能找到长期回报率高的好公司呢?我的理解是:
  (1)企业最好有高增长,但是一定不要那种耗费过多资金的高增长。公司的净资产回报率要高,公司扩大业务所需投资必须保证ROE不下降,或者不会下降太多。最好不要发行太多新股票,或者不要负债太多。这样的标准可以概括为“少花钱,多办事”。
  (2)如果公司的业务没有增长,或者增长很慢,也未必不是好公司。这样的公司依然可以有很高的股票回报率,前提是ROE高,现金分红率高。
  
对未来利润的预期
  经济放缓时,投资者对未来利润的预期会下降。一般说来,这会导致股票估值的大幅下降。但是,利润预期只是股票估值的要素之一,其他的要素还包括通胀以及其他资产的预期回报率,当然还有政治和社会状况。另外,谈论股市的涨跌,跟起点的估值水平有很大关系。
  比如,虽然经济放缓,但如果通胀水平很低,名义利率也很低,那么,钱没有地方可去,就出现股票估值很高的情况。今天的日本和台湾就是如此:利润长期疲软,但是市盈率很高;资金没有去处,机会成本低。
  相反,在2000年-2005年的中国,虽然经济快速增长,但是通胀严重,名义利率高企(虽然官方的基准利率比较温和),资金紧张,结果造成股市连跌五年。
  比如,美国之所以会在1968年到1982年出现大熊市,完全是通胀和高利率所致,尽管当时美国的经济增长率很高。
  过去20年间,中国企业已经暴露出一个共同问题:利润增长快,但由于频繁地发新股,股权屡被摊薄,所以每股利润增长较慢,现金流更差。因此,企业需要不断增资扩股和借贷,负债率高企,造成了一种恶性循环。

未来十年,虽然贷款利率可能下降,但由于社会整体的资产收益率看跌,很多企业的股本收益率可能下降得更多,股东价值会严重受损,大量企业甚至会因此倒闭。
  以国美为例,它固然成功,但它的兴衰史反映了大多数企业的共同问题:快速扩张、大量消耗资本、快速摊薄股份、现金流低于利润、负债率上升、很少分红。当行业走下坡路时,它们会面临一个痛苦的抉择:被迫去杠杆,直到关闭;还是继续扩张,直到弹尽粮绝?
  这家公司大股东的股份已经从100%被摊薄到33%,当然,小股民的股份也相应地被摊薄了。你可以说,大股东被摊薄关系不大,因为只要不失去控制权,33%跟100%是一样的。但是,小股东的处境却很悲哀,他们既没有得到像样的分红,公司股价也从4港元以上的峰值跌至现在的0.7港元。
  这家公司的资金并不宽裕,如果现在清盘,它的清盘价值会大大高于股票市值。但是这家公司不会清盘,还会继续借助实体店和电子商务,两条腿走路,尽管会步履艰难。
  这家公司面临的困难在中国企业中很具代表性。从这个例子中,我们可以得出这样的结论:股民应该多看自由现金流,而不仅是运营现金流。虽然每年都赚钱,运营现金流有保证,但随着公司越做越大,不断要投入更多的钱,股民们实际所获不多。
  很多科技企业实际上是制造企业,它们最容易跌入类似的陷阱。原因是,它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元,明年要投资15亿元,明年赚16亿元,后年要再投资20亿元。如此循环往复。但是,如果没有这些开支,它们很快就会失去竞争力。手机行业中的诺基亚和摩托罗拉都属此类。当然,其他行业的企业也有可能坠入同样的陷阱。投资者应当小心规避这种“增长的陷阱”。
 



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