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如何避开股市的地雷

- 在广州慢牛投资俱乐部的发言,

这个月的例会,我们回顾一下我们各自的持股情况。我增持了宝业地产(2355.HK),华润燃气(1193.HK),新奥燃气(2688.HK), 中油燃气(603.HK),茂业百货(848.HK),和民生银行(1988.HK)。

(1)避开地雷

在分析我们持股的变化之前,我想谈谈如何避开股市的地雷。最近,股市又爆出不少地雷:公司因为做假帐而出问题。常见的地雷包括如下几种:
(1)企业的大股东暗中"补贴"上市公司,推高企业的销售,利润率和净利润,从而推高股价,并从股价中获益(倍数效应)。
(2)在结帐日(比如,6月30日和12月31日),通过跟银行和关联公司的巧妙安排,降低实际的负债率数字。过了结帐日,再反向操作。
(3)在结帐日, 把企业的产品推到销售通道里,以降低库存数字。
(4)隐瞒负面消息和或有风险。
(5)偷窃企业资产,比如通过资本支出(基建,维修,扩建工程)把钱从公司偷走。
(6)直截了当地做假帐。

有朋友问我,如何从企业的报表中发现问题。我回答,那是不可能的。报表都是专业人士做的,怎么会有问题呢?为了发现问题,你必须到企业去,跟上下游谈,跟竞争者谈,跟监管部门谈,用点常识和坚持怀疑的态度(宁可信其坏,不可信其好)。

中国企业做假帐的比例非常高。所以上述地雷我们谁都可能碰到。而且,你信不信:绝大多数假帐永远不会曝光。也就是说,我们股民长期被骗,还在夸奖公司管理层。他们听了夸奖都悄悄地脸红。那么,假帐最终如何被消化呢?我发现,它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的(比如撇帐,减值,重组,重列,出售,并购)。有些年份,生意本来很好(利润增长了40%),但是,企业报告出很一般的业绩(利润增长只是10%而已),让股民惊诧。不少受人尊敬的公司也曾经在某个阶段做过假帐。不敢相信? 但是千真万确。作假帐的公司有民企,也有国企。


如何避开地雷?长期以来,我太相信公司报出来的数字,现在我的笨办法是先把官方数字砍一半,再分析。如果企业说,去年的利润比前年增加30%,我把它当成是差不多没增长。也许去年还不如前年。

(2)负债的危险

我们学经济学或财务的人一般有个信仰:负债比较便宜,股本太贵,要把生意做大,就必须提高杠杆率。在"正常情况下",这是对的,因为负债利率大大低于股本应有的回报率。而且,财务成本可以在税前抵扣。不过,当你的贷款利率或者发债的利率超过10%甚至15%的时候,传统的理论就开始有点问题了。

你想想,你的负债减少了你的企业的很多自由(借债的条款限制)。在借款和发债时还有费用 (banks)。融来的钱并不见得马上能用上(闲置),海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦,还款之前半年,你又必须想办法筹集新钱归还旧债。如果你把这些费用,焦虑和自由度的丧失加以量化,借款和发债实在不值得。

我做个事后诸葛亮:我们国内地产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本(15%以上)太高。到海外发债的成本也太高(普遍10%以上)。如果地价房价不能大涨,这种负债很伤害企业的内涵价值。虽然它不至于把公司弄跨,但是,它很容易把千亿市值的公司变成百亿市值的公司。

基于这种想法,我这几年一直持有一家净现金的地产公司(手持现金多于银行负债):宝业地产(2355.HK)。它是绍兴的一家地产和建筑公司。我一直仰慕他们。自从2003年上市以来,它的股价上升了210%,加上分红,股东的回报率大约高达3倍。现在的息率还有5.5%左右,市盈率3.5倍。有另外两家在香港上市的中国地产公司虽然也是3倍左右的市盈率,但是他们的负债很多:不仅危险,而且,当你把净负债加上市值以后,你发现它们的"企业价值"(EV) 很大。也就是说,它们的股票很贵:十倍以上。

虽然地产行业形势不好,但是,如果宝业地产现在突然决定用目前的股价退市,我依然很乐意做小股东。我信任管理层的人品和能力。如果一家公司突然决定用目前的股价退市,我依然很乐意做小股东,那才是真正的,没有焦虑的投资。

(3)增持股票

元旦聚会时,我说过要增持新奥燃气。我做了。我还买入了华润燃气。直到它最近公布2011年的业绩,我一直不相信华润燃气,原因是他们做燃气业务的时间较短,二是他们收购城市燃气的特许经营权时,付出的价格较高。三是我认为国企不宜做细活。现在,我变卦了。我感觉到它的有些成本在母公司孵化期间,被消化掉了。而且,这种垄断行业如果有30%甚至50%的年增长时,你只好乖乖地投降:天底下哪里去找这样的好生意?!

基于类似的推理,我增持了中油燃气(603.HK)。垄断行业加上高增长。如果又碰上很不错的管理层,你还期待什么呢?

民生银行是我的至爱!这几个月,股价没怎么大涨,不过,它2011年的业绩实在太好了。我明白,这样的高增长(59%)难以持续,但是这样的低估值也同样难以持续。否则,再过几年,它的市盈率就到了1倍上下。息率也还可以。配股集资我不怕:只要集资款能够派上用场,那不是挺好吗?我有耐心等待。我前一次演讲时,详细谈过中国的银行股的价值。今天不重复。

茂业百货:现在的股价比四年前的IPO价格还要低30%。当然,这并不能说明什么问题。也许当初的IPO价格太贵? 也许它现在的前景堪忧? 但是我对这两个问题的回答都是否定的。四年来,它的业务改善了很多,壮大了很多。虽然它也许不是行业中最好的公司,但是也相当不错。它花钱买地盖商场,这种重资产型的商业模式肯定牺牲了短期利润,但是我是个长期投资者。茂业像一个地产公司,区别是,普通的地产公司的房子最怕卖不掉,而茂业的房子有一个肯定的买家(或者用户)。另外,茂业的地皮一般都在不错的位置。茂业收购的很多小股份终究会很有价值。如果你用"穿透计算"的办法来评估茂业,你会发现它超值。

 



 

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