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A股的未来十年

在香港科技大学广东校友会的演讲(节选),

... 2005年底,我还在UBS当股票分析员时,到美国拜会基金经理们,讲宏观经济如何,买什么股票,卖什么股票。某基金经理一坐下来,就说,"Tell me something I do not know"。 意思是,"说点我不知道的东西吧"。

我一愣。如果我要讲他所不知道的东西,我就必须首先知道他知道什么。后来,我越想越不对劲儿。如果我每次都要讲别人所不知道的东西,分析员这活儿怎么干啦?于是,我开始想办法离开我混了十多年的分析员岗位。

今天人多,众口难调。我没办法讲你们大家都不知道的东西。不过,我想讲点让大家可能觉得不安的话。我自己琢磨了很长时间。确实有点不安。

... 关于A股的估值,我想问两个问题:(1)A股为什么还是这么贵?(2)过去十年大家白干,未来十年会不会还是白干?我只有假说,没有结论。

我的思路如下:
(1)多数A股股票现在的市盈率在20倍左右(如果利润有夸张成分,那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假帐很少)。

(2)一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少?我选择了普通企业的正常资金成本,大约10%上下。也就是说,A股的合理市盈率大概在10倍上下,比现在的实际情况再低一半!

(3) 存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从九十年代初的50-60倍跌倒了现在的20倍上下,但是,它为什么没有一直跌倒我们所推断的10倍上下呢?是什么因素在支撑A股的估值?过去市盈率的惯性是一个因素,但是仅仅这个因素还不够。一定还有别的因素。

(4)也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10%左右,但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲,他们虽然可以购买理财产品,参加民间借贷,但是对于绝大多数股民,他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5%,多数理财产品的收益率也只是6-8%而已。也就是说,也许,股市的合理市盈率不止10倍?!

(5)未来,两种情况可能把A股的市盈率拖下来:一是未来的通胀(从而利率上升,或者资金紧张)。这有可能跟2000-2004年的情况相似:经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混乱。

二是利率市场化,从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷,理财产品,货币市场基金,债权投资基金,私募基金和另类金融机构等都象西方国家八十年代出现过的 "脱媒" (disintermediation)。脱媒的结果是,居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变,他们投资股票的机会成本也会提高,从而导致整个股市的市盈率的下滑。

由于利率市场化会很缓慢,所以,我们的股市也许不会大跌,而是横行十年甚至十五年。与此同时,企业利润继续增长,但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉过去多年的夸张了的利润。十年之后,我们回头看,股票市盈率跌到了十倍上下,但是我们的股票指数基本上原地踏步:我们又白干了十年。不过,大家不要沮丧:有危就有机 ... 况且,我只是理论推导,可能全错。

我重复我最爱说的话:贵的可以更贵,便宜的可以更加便宜。股票的走势,谁知道呢?

下面,我谈谈企业的护城河 .... (省略)

 

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