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股民欲速则不达

- 2月18日在深圳慢牛投资俱乐部的发言

刚才,王均在发言中谈到一个观点,A+H 的两类股票应该有相同的公允价值,因为它们毕竟是同一个企业, 同股同权。我想谈点不同看法。不过,首先,我想谈谈百货企业的估值。

(一)百货公司的估值

中国的百货公司(金鹰,银泰,百盛和茂业等)与超级市场(上海联华和物美等)不同。前者主要靠出租柜台,收取佣金,后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。由此,我想到香港的领汇房托基金(0823.HK)(业务模式基本相同,都是收租婆。房托基金必须把绝大多数现金流拿来分红)。从2005年上市以来,它的股价上升了142%,加上6年多的分红(假定年息率为5%),投资者的综合回报率高达200%。

两年后(2007年),股市兴旺,银泰百货(1833.HK)到香港上市。迄今为止,股民的综合回报率大约55%。也很不错。特别是考虑到期间内的全球金融危机,和国内的两轮房地产打压。

又过了一年(2008年),茂业百货(0848.HK)到香港上市。迄今为止,股民的综合回报率大约是负的32%。

都是收租婆, 为什么领汇跑赢银泰和茂业那么多?几个原因:

(1)现金分红很重要。苏格兰有句谚语,"手上一只鸟,胜过林中两只鸟"。两个美国学者发表了一篇学术文章,"真奇怪!高派息导致利润的高增长"。 ("Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth" by Robert Arnott and Clifford S. Asness)。这篇文章用计量经济学的实证方法,对几千家上市公司的数据进行研究,得到的结论令人思考:公司的钱多了,浪费也就多,资本支出就多,很多项目是摧毁(抵消)企业价值的;分红率一旦确定,管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外,高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。Yo may search for the article on line.

(2)领汇在香港有稀缺性。

(3)股民担心电子商务的侵略,也害怕国内商场供过于求。

(4)香港之鉴。过去三十年来,香港的零售市场不可谓不好,但是香港的老牌百货企业都没有经得起时间的考验:它们包括综合性的百货公司,如永安,先施,也包括服装店,如Theme, 佐丹奴,Joyce, 等等。也许唯一的例外是SOGO.

(5)但我认为最重要的因素:领汇房托基本上不再投资新项目,而是用很少的钱维护现有的商场,不断收割利润和现金流。它的商场就是摇钱树。这样的公司当然没有增发新股之类的事。而银泰和茂业(以及国内绝大多数商场)不断开发新项目,耗资巨大。从很长期的角度来看,这种业务拓展可能是英明的,但也有可能是错误的。从中短期来看,国内很多百货商场(特别是新商场)的利用效率还不高,租金回报率还太低。

回头看,银泰和茂业在业务开拓中,有些交易是摧毁价值的,有些是高明之举。当然,谁都不是神仙,都会犯点错。总的来讲,我觉得银泰和茂业的管理层没犯过大错,为企业增值很多。不过,它们大大落后于香港领汇房托这件事,非常值得长期投资者思考。也许它们现在的股票超值,因为它们的商场还没有显现价值?也许,... 也许, ...。但是,我悟出一个小小的道理:股价表现时,乃企业放慢投资时?!

2005年,我买过领汇的IPO。后来,我觉得它"没有增长空间","会跑得很慢",就把它卖掉了,买了国内的百货公司的股票。但是,四,五,六年下来,结果表明,投资欲速则不达。增长率很重要,但是现金流,资本的节省,以及负债的降低更加重要。

如果你想多考虑这个问题,可以品味一下麦肯锡的结论:亚洲公司的估值多半是被资本支出所摧毁的。请参考 Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance by Koller, Dobbs and Huyett.

 

有人反驳我说,房托基金(REITs)相当于债券,所以不能跟股票相比。错! 很多房托基金有极高的成长性(M&As)。而且,任何资产都可以相比。另外,股票本来也是债券,只是它的期限为永远。巴菲特对此有极为精辟的解释。参见我去年的博客文章,"巴菲特为什么害怕通胀"。

(二)A+H公司的估值

我的结论如下:
(1)从长期来看,市场利率是股票估值的最重要的变量之一。对于同一个公司来讲(比如A+H股公司,青岛啤酒,兖州煤业,海螺和平安等),两个市场的估值差距只取决了一个因素:长期的市场利率。

(2)虽然美国大印钞票,迟早会导致通胀和加息,但是,我感觉在未来五到十年内,中国的名义利率也许还会大大高于美国利率(=香港的利率)。

(3)H股的投资者基本上是海外人士,他们所面对的市场利率明显低于国内的利率,所以,H的股价应该(大大)高于A股的价格。虽然青岛啤酒的公司内涵价值只有一个,但是A股投资者与香港投资者的资金成本不同,机会成本不同,所以,他们所要求的回报率不同。回报率的倒数就是市盈率。

 

在这个问题上, 汇率预期完全不重要,因为买H股和买A股在汇率上的好处是一样的。外国投资者如果想获取人民币升值的好处,完全不需要买A股,只要买H股和红筹股即可。这也是为什么汇贤(87001.HK, 北京东方广场)在香港上市后在概念上完全失败的原因。汇贤用人民币币种在香港上市,只是给股民增添了换汇的麻烦而已。


王均强调"同股同权",这没错。作为股东(不管A股还是H股),每年收到的分红相同,投票权相同,但是每股分红两角钱的权力对不同的人有不同的价值。

1994年,我开始做股票分析员时,A股市场到处是50倍和60倍的市盈率。18年下来,虽然中间有过波动,但是,市盈率的下行趋势是明确的,不以长官意志为转移。相反,香港的市盈率一直在往上走,虽然中间有波动。

你问我为什么?利率使然!美国联储宣布,低利率会持续到2014年。之后,虽然加息难免,但是利率的绝对水平还会很低。毕竟,通胀只是决定名义利率的因素之一。同时,利率高低也取决于企业盈利率和经济增长率。


请允许我重复我在国信证券年会上的结语: 贵的东西可以更贵,便宜的东西可以更便宜。不理性的市场可以持续很多年。所以,未来股市的走向,谁知道呢?

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