阅读：0
听报道
－ 在广州慢牛投资俱乐部的演讲（续）
..... 前面我讲到我过去几年投资股票的经验和教训。下面，我想谈谈我现在的布局。首先，让我申明，投资是一个非常个人化的追求。你必须说服自己，必须很有信心。我的看法主要适合我本人的投资，不适合别人。我愿意等待很多年。我的看法反映了我的偏见和孤陋寡闻。我们慢牛俱乐部的宗旨就是切磋。我对任何人的投资胜利或者亏损不负任何责任。绝对！
（1）我依然不会投资A股。
（2）我依然处于满仓状态。
（3）我继续忽视宏观指标，经济政策, FX, CPI 和噪音。
（4）我的选股三步骤：先选行业（竞争状况，利润率，和监管），再选企业，最后看估值（看估值时，马虎一点即可）。
我的资产组合大致如下：
(A) 新奥燃气（2688.HK）的股票: 占我资产组合的6%,
(B) 新奥燃气（2688.HK）的债券: 占12%,
(C) 中油燃气（603 HK): 6%,
注：去年有人宣布全面收购中国燃气和郑州燃气。我卖掉了。我也卖掉了粤海投资和上海复地。
(D) 民生银行（1988 HK）：5%, 准备继续加仓。
(E) 重庆农商银行：3％，准备加仓。
（F）中国信贷（8207 HK）：6％，
（G）金榜（172 HK）：8％，
（H）泛华保险（CISG US）：15％，
（I）天安中国（28 HK）：5％，
（J）河南建业（832 HK）：5％，
（K）华南城（1668 HK）：4％，
（L）金威啤酒（124 HK）：3％，
（M）天津中新药业（新加坡上市股）：3％，
（N）中集安瑞科（3899 HK）：6％，
（O）若干不争气的阿斗（待解决的历史遗留问题）及现金。
刚才茶歇时，有个基金经理说，2011年，他买发电公司的H股股票赚了钱，使他业绩不错。我祝贺他。但是这是侥幸的成功。我永远不赞成我们的会员去投机：下个月电价可能上调，煤价可能下跌，董事长可能换人，等等。让我们永远不要谈论那一类事情。从根本上讲，电力行业的商业模式就是不幸的。它常被人们说成是公用事业。这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证，但我们的发电企业不同。我觉得他们很像制造业：他们从公开市场买煤 (价格不再受到太多保护)，再发电卖给电网 (价格又受到限制)。要预测他们的利润非常不容易。他们的固定资产很大，前期投入多。我感到，这个行业不太适合我们小股民。
同样的道理，我绝不会碰炼油厂，化工厂，钢铁厂，造船厂和航空公司。不是它们不好。只是我完全没有能力判断他们的产品价格和周期。现在，请大家跟我一起说："我们没有判断能力！" 2010年底，西安的西部水泥把上市地点从英国搬到香港来之前，我看它便宜得难以相信，就买了不少，很有斩获。但是，我知道那是投机，不是投资。这种错误我保证以后不会再犯了。
煤价是大宗商品中波动最小的，而且跟经济和生活十分密切。我可以考虑买些煤炭股票。不过现在没有找到合适的目标。
我主张在分析大宗商品价格时，如果我们假定商品价格下降80％到90％之后公司估值还不错的话，那么股票就可以考虑买入。如果经不起这种压力测试，我就主张避开为宜。
最近两个月，新奥燃气的股价跌了不少，原因是它跟中国石化联手收购中国燃气。市场担心它会因此负债累累，也担心它没有能力扭转中国燃气。基于10年的观察，我很有信心。首先，燃气行业负债率高一些没关系。新奥的债券目前还是投资级的，而且可能是投资级债券中最便宜的之一。我上周买了不少。它的股票当然也很吸引。此时不买，更待何时？半年前我因为需要资金买几个阿斗，卖掉了新奥。我一直不原谅自己的原则性错误。上几个星期，我改正错误的机会终于来了。阿斗出，新奥入！
我为什么喜欢金融业？在我看来，金融业是最好的股票投资行业，特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。第一，金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象，投资金融业就等于投资所有行业。这样一来，投资者可以避免过度集中的行业风险。另外，你很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代，金融业会跑赢其它大多数行业。当然，在经济滑向衰退时，坏帐增加，可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是，由于金融业的特殊地位，政府又不敢让金融机构倒闭，在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份，亏了由政府埋单。虽然经济周期难免，但中国经济的基本方向在未来五到十年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外，这些企业一般比较大，安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度，金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是，政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其它行业激烈。
我上周才买入民生银行和重庆农商银行。为什么选择他们？因为他们的增长不错，改善潜力也相当大。这几年，很多人看不懂这个板块为什么变成了"价值陷阱"。我也看不懂。不过，我比绝大多数投资者有一个优越性：我可以等很久很久。而且这个价位让我比较踏实。当公司利润每年有不错的增长并且资本回报率很好的时候，别人等不起，我要耐心。
当然，我更喜欢民营的典当（中国信贷），和小额贷款公司（金榜）。他们的增长和步步谨慎让我很放心。
各位知道，多年来，我对制造业一直有偏见。去年的股市危机验证了我的话：从船舶，到推土机，汽车，服装和体育鞋。我最近参观一家工程机械厂。我吓坏了。那库存！那退货！还有厂商提供的便宜的卖方信贷！
我跟大家抬杠的一个地方就是所谓"品牌产品"。在我的小书《一个证券分析师的醒悟》中，我反复强调品牌不值钱。产品稀缺时，阿斗也口口声声说"悠久历史"，"品牌价值"，"历史积淀"。但是，当大家一哄而起做同样产品时，你就看到所有企业都打价格战，玩低级游戏，狼狈不堪。
当然，这也包括地产开发商。房地产市场火爆的2005到2009年，连最烂的地产企业也鼓吹"百年老店"。最近两年，我没有听到吹这种牛的了。开发商变得实在多了。我们现在听到的多是：卖房子，抓现金流，过冬，活命。
由此，我想到牛奶企业，food, drinks, 童装公司和童车制造商。当然啤酒企业也是制造业。它们的品牌没有太大内涵（也许青岛啤酒有点点例外）。根本问题还是生产成本，运输成本，和营销成本的控制。仅此而已。请几个明星演员扭扭捏捏就叫品牌？那样的品牌在成本面前会显得苍白无力，在供求关系面前也一塌糊涂。
这几年，我们国内股民推崇白酒到了离谱的地步。没关系。凡事总有个过程。大家多亏点钱就明白了概念股的危害。白酒企业就是制造企业。我们对那些自称发源于秦朝或者明朝的白酒品牌尤其要小心。如果有人再声称某某评级机构给他的品牌估值300亿之类，你扭头就走。哦！对了。还有服装，鞋帽和茶叶公司也是如此。从根本上讲，这些企业并没有修建象样的”护城河”。只要他们放松警惕，他们就会被竞争者甩在后面。而且，行业的进入门槛太低。即使他们把所有的竞争者都消灭了，他们也不敢明显提高产品价格，恐怕邀请新的加入者。
在制造业我持有两个股票：一是中集安瑞科。这是个国企（通常我不太喜欢国企），二是金威啤酒（国企）。前者是行业领袖，而且它处于一个快速成长的行业（燃气运输和储存）。金威啤酒这几年落后了，但是管理层不错，而且在努力想办法。我承认，这个行业很差，我持有它也许是个错误。好在仓位不重。
再谈零售业。以前，我一直喜欢零售企业的股票，但最近学习“护城河”的理论，我开始对零售和餐饮业抱有戒心。他们的问题是，客户在“叛逃”时太容易，成本太低。这些行业最近五年运气不错，赚了很多钱，于是，该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢，他们的房租和其它固定费用可能成为一个大问题。另外，超市我一直看好。但是持续赚钱不宜。而且，电子商务也不可小看。有人说，"绝大多数人还是要到商店逛逛的"。这没错。但是，当有一股势力正在削弱你的增长率的时候，你要小心。况且，电子商务对实体商店的价格有很大的影响。
我说过，以后我要多看利润率，少看利润增长率。我是有教训的。但是，利润率高的时候，资本市场会害怕未来利润率会下降。利润率低的时候，资本市场会说 "瞧你利润率那么低！"。结果：你左也不是，右也不是。怎么办？我觉得只要我们冷静一点，眼光往三年以后看，就能对得多，错得少。
我以前谈过我们应该只买 "十倍股" (ten-baggar)。很遗憾，我不敢肯定我的资产组合中哪些是十倍股，哪些不是。不过，新奥燃气从2001年 IPO 以来上涨了16倍。中油燃气表现也不俗。中集安瑞科未来可能是。泛华和金榜也很可能是。最后，重庆农商行也不要小看。
..... 前面我讲到我过去几年投资股票的经验和教训。下面，我想谈谈我现在的布局。首先，让我申明，投资是一个非常个人化的追求。你必须说服自己，必须很有信心。我的看法主要适合我本人的投资，不适合别人。我愿意等待很多年。我的看法反映了我的偏见和孤陋寡闻。我们慢牛俱乐部的宗旨就是切磋。我对任何人的投资胜利或者亏损不负任何责任。绝对！
（1）我依然不会投资A股。
（2）我依然处于满仓状态。
（3）我继续忽视宏观指标，经济政策, FX, CPI 和噪音。
（4）我的选股三步骤：先选行业（竞争状况，利润率，和监管），再选企业，最后看估值（看估值时，马虎一点即可）。
我的资产组合大致如下：
(A) 新奥燃气（2688.HK）的股票: 占我资产组合的6%,
(B) 新奥燃气（2688.HK）的债券: 占12%,
(C) 中油燃气（603 HK): 6%,
注：去年有人宣布全面收购中国燃气和郑州燃气。我卖掉了。我也卖掉了粤海投资和上海复地。
(D) 民生银行（1988 HK）：5%, 准备继续加仓。
(E) 重庆农商银行：3％，准备加仓。
（F）中国信贷（8207 HK）：6％，
（G）金榜（172 HK）：8％，
（H）泛华保险（CISG US）：15％，
（I）天安中国（28 HK）：5％，
（J）河南建业（832 HK）：5％，
（K）华南城（1668 HK）：4％，
（L）金威啤酒（124 HK）：3％，
（M）天津中新药业（新加坡上市股）：3％，
（N）中集安瑞科（3899 HK）：6％，
（O）若干不争气的阿斗（待解决的历史遗留问题）及现金。
刚才茶歇时，有个基金经理说，2011年，他买发电公司的H股股票赚了钱，使他业绩不错。我祝贺他。但是这是侥幸的成功。我永远不赞成我们的会员去投机：下个月电价可能上调，煤价可能下跌，董事长可能换人，等等。让我们永远不要谈论那一类事情。从根本上讲，电力行业的商业模式就是不幸的。它常被人们说成是公用事业。这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证，但我们的发电企业不同。我觉得他们很像制造业：他们从公开市场买煤 (价格不再受到太多保护)，再发电卖给电网 (价格又受到限制)。要预测他们的利润非常不容易。他们的固定资产很大，前期投入多。我感到，这个行业不太适合我们小股民。
同样的道理，我绝不会碰炼油厂，化工厂，钢铁厂，造船厂和航空公司。不是它们不好。只是我完全没有能力判断他们的产品价格和周期。现在，请大家跟我一起说："我们没有判断能力！" 2010年底，西安的西部水泥把上市地点从英国搬到香港来之前，我看它便宜得难以相信，就买了不少，很有斩获。但是，我知道那是投机，不是投资。这种错误我保证以后不会再犯了。
煤价是大宗商品中波动最小的，而且跟经济和生活十分密切。我可以考虑买些煤炭股票。不过现在没有找到合适的目标。
我主张在分析大宗商品价格时，如果我们假定商品价格下降80％到90％之后公司估值还不错的话，那么股票就可以考虑买入。如果经不起这种压力测试，我就主张避开为宜。
最近两个月，新奥燃气的股价跌了不少，原因是它跟中国石化联手收购中国燃气。市场担心它会因此负债累累，也担心它没有能力扭转中国燃气。基于10年的观察，我很有信心。首先，燃气行业负债率高一些没关系。新奥的债券目前还是投资级的，而且可能是投资级债券中最便宜的之一。我上周买了不少。它的股票当然也很吸引。此时不买，更待何时？半年前我因为需要资金买几个阿斗，卖掉了新奥。我一直不原谅自己的原则性错误。上几个星期，我改正错误的机会终于来了。阿斗出，新奥入！
我为什么喜欢金融业？在我看来，金融业是最好的股票投资行业，特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。第一，金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象，投资金融业就等于投资所有行业。这样一来，投资者可以避免过度集中的行业风险。另外，你很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代，金融业会跑赢其它大多数行业。当然，在经济滑向衰退时，坏帐增加，可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是，由于金融业的特殊地位，政府又不敢让金融机构倒闭，在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份，亏了由政府埋单。虽然经济周期难免，但中国经济的基本方向在未来五到十年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外，这些企业一般比较大，安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度，金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是，政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其它行业激烈。
我上周才买入民生银行和重庆农商银行。为什么选择他们？因为他们的增长不错，改善潜力也相当大。这几年，很多人看不懂这个板块为什么变成了"价值陷阱"。我也看不懂。不过，我比绝大多数投资者有一个优越性：我可以等很久很久。而且这个价位让我比较踏实。当公司利润每年有不错的增长并且资本回报率很好的时候，别人等不起，我要耐心。
当然，我更喜欢民营的典当（中国信贷），和小额贷款公司（金榜）。他们的增长和步步谨慎让我很放心。
各位知道，多年来，我对制造业一直有偏见。去年的股市危机验证了我的话：从船舶，到推土机，汽车，服装和体育鞋。我最近参观一家工程机械厂。我吓坏了。那库存！那退货！还有厂商提供的便宜的卖方信贷！
我跟大家抬杠的一个地方就是所谓"品牌产品"。在我的小书《一个证券分析师的醒悟》中，我反复强调品牌不值钱。产品稀缺时，阿斗也口口声声说"悠久历史"，"品牌价值"，"历史积淀"。但是，当大家一哄而起做同样产品时，你就看到所有企业都打价格战，玩低级游戏，狼狈不堪。
当然，这也包括地产开发商。房地产市场火爆的2005到2009年，连最烂的地产企业也鼓吹"百年老店"。最近两年，我没有听到吹这种牛的了。开发商变得实在多了。我们现在听到的多是：卖房子，抓现金流，过冬，活命。
由此，我想到牛奶企业，food, drinks, 童装公司和童车制造商。当然啤酒企业也是制造业。它们的品牌没有太大内涵（也许青岛啤酒有点点例外）。根本问题还是生产成本，运输成本，和营销成本的控制。仅此而已。请几个明星演员扭扭捏捏就叫品牌？那样的品牌在成本面前会显得苍白无力，在供求关系面前也一塌糊涂。
这几年，我们国内股民推崇白酒到了离谱的地步。没关系。凡事总有个过程。大家多亏点钱就明白了概念股的危害。白酒企业就是制造企业。我们对那些自称发源于秦朝或者明朝的白酒品牌尤其要小心。如果有人再声称某某评级机构给他的品牌估值300亿之类，你扭头就走。哦！对了。还有服装，鞋帽和茶叶公司也是如此。从根本上讲，这些企业并没有修建象样的”护城河”。只要他们放松警惕，他们就会被竞争者甩在后面。而且，行业的进入门槛太低。即使他们把所有的竞争者都消灭了，他们也不敢明显提高产品价格，恐怕邀请新的加入者。
在制造业我持有两个股票：一是中集安瑞科。这是个国企（通常我不太喜欢国企），二是金威啤酒（国企）。前者是行业领袖，而且它处于一个快速成长的行业（燃气运输和储存）。金威啤酒这几年落后了，但是管理层不错，而且在努力想办法。我承认，这个行业很差，我持有它也许是个错误。好在仓位不重。
再谈零售业。以前，我一直喜欢零售企业的股票，但最近学习“护城河”的理论，我开始对零售和餐饮业抱有戒心。他们的问题是，客户在“叛逃”时太容易，成本太低。这些行业最近五年运气不错，赚了很多钱，于是，该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢，他们的房租和其它固定费用可能成为一个大问题。另外，超市我一直看好。但是持续赚钱不宜。而且，电子商务也不可小看。有人说，"绝大多数人还是要到商店逛逛的"。这没错。但是，当有一股势力正在削弱你的增长率的时候，你要小心。况且，电子商务对实体商店的价格有很大的影响。
我说过，以后我要多看利润率，少看利润增长率。我是有教训的。但是，利润率高的时候，资本市场会害怕未来利润率会下降。利润率低的时候，资本市场会说 "瞧你利润率那么低！"。结果：你左也不是，右也不是。怎么办？我觉得只要我们冷静一点，眼光往三年以后看，就能对得多，错得少。
我以前谈过我们应该只买 "十倍股" (ten-baggar)。很遗憾，我不敢肯定我的资产组合中哪些是十倍股，哪些不是。不过，新奥燃气从2001年 IPO 以来上涨了16倍。中油燃气表现也不俗。中集安瑞科未来可能是。泛华和金榜也很可能是。最后，重庆农商行也不要小看。
话题：
京公网安备 11010502034662号 