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你究竟是股东,还是捐款人?


-在广州慢牛投资俱乐部的发言(节选,2012年12月2日)


1994年,我到投资银行当分析师的时候,A股一般都是50-60倍的市盈率。这个数字一直在往下跌。现在平均值为10多倍。但是除开中国石油,中国石化,保险类和银行以外,平均市盈率可能还在20倍。这两桶油也许不是严格意义上的企业,它们是正部级"单位"。中国人寿的成长性也遇到结构性的问题。银行确实不错。几年来,我反复讲,银行的股票是通用设备,特别适合小股民。当然,H股的银行股票比A股的银行股票更好,因为香港投资者面对的利率(资金成本和贴现率)比大陆投资者低很多,所以,H股的银行股具有更高的市场价值。


现在,我国的社会利率可能在7-8%。也许更高。你可以把它当成是社会的资金成本,或者贴现率。用这样高的社会利率,加上三分之一或者二分之一的"安全边际",你很难找到合适的A股投资机会。


但是,上述讨论并不重要。重要的是,我们究竟是股东还是捐款人?大家不要生气,不要诡辩。你认真想想这个问题,对身体健康有益,对财务健康也有益。


巴菲特说,股票就是债券,只是比债券更波动,更不可靠。如果你把股票当成债券,一个永远不需要归还的债券(永续债券),而且是可以永远不付利息的永续债券,你就知道如何估值了。另外,由于绝大多数上市公司的投资级别属于"非投资级别",也就是"垃圾债券",你就明白它的年化利率应该是多少。


你把钱存在银行,稳稳当当每年获得3%的利息,甚至5%的利息。理财产品的收益更高,都不用你操心。如果A股的股息率要达到这个水平,那就只有两个可能性:要么企业分红直到流血而死,要么股价跌一半甚至更多。你自己去算吧。


国内股民发明了很多有趣的词:"破发","破净"。这些词在英文里面不存在,因为这种事情司空见惯。香港人有个词叫"仙股",也就是股价低于1港元的股票。跟国内不同,在香港,股票拆细(比如每一股拆成八股)或者收缩合并(比如每十股并成一股)很容易。所以,香港的仙股并不意味着便宜或者贵。但是,股价大大低于账面净资产比比皆是。在国内,我们的股民要习惯这种情况。过不了几年,我们会发现A股市场也会有很多仙股。注意仙股不是仙姑。


我们费那么多力气对企业进行估值,但是,你应该先问问自己这样几个问题:


第一,企业的帐目也许完全是假的。或者20%是假的。你分析什么啊?!


第二,政府部门干预企业和市场,布下地雷,包括注资,减税,调价,高速公路收费突然减免,油价,气价和水价的控制,政府采购,补贴等等。政府还容忍甚至怂恿企业造假。这种地雷你能预测吗?


第三,企业即使没有假账,如果管理层和大股东没有平等对待小股东的坚强信念,他们可以随时把钱转到自己的腰包(比如通过兼并收购,资本支出)。另外,即使企业没有假账,即使管理层和大股东不偷钱,他们可以霸着上市公司的平台,长期让小股东陪着玩。公司的每股价值3元或者5元,但是永不分红,或者很少分红,那么企业的内涵价值跟小股东有何相干?他的40%的股份属于他的,散户的60%也是属于他的。另外,他们如果失去了工作热情,而又霸着位置,不肯退位,不肯清盘,不肯卖盘,小股东只好落得个"价值陷阱"。 

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