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下面一个行业内资深专家(上海分析师)的点评
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我们推荐津燃的大逻辑也是看未来市值的增长空间,但是要更新几个信息:

1、“十二五”的气量:天津市政府规划的很大,能达到150亿方,但是实际上,我们认为偏大,比较中性的在100亿方,其中50亿方的电厂、30亿方的供暖、20亿方的工商;其中 电厂方面,13年规划建成的有陈唐庄一期(19亿方/年,规划11月15日)和华能IGCC(10亿方/年),14年及以后有陈唐庄二期(9亿 方/年)、北塘和南疆电厂(每个为5-7亿方/年左右)。

2、价格:目前天津市终端气价水平为:工商业3.15元/方(气量大的用户会给优惠,但不低于2.75元/方)、车用3.98元/方、居民2.2元/方(占比在10-15%之间),综合平均气价在2.6-2.7元/方;天津目前的门站价水平为1.7元/方。

3、市值测算:我们按照100亿气量测算的,其中参考目前A和H股燃气分销商平均3-6毛/方的单位气量净利润情况,电厂因为是管输模式,因此较低,我们假设为1毛/方;则100亿方对于的净利润为:电厂50×0.1=5亿元, 其他50×0.3=15亿元,共20亿元,以目前为时点,给予实现日10倍PE,市值能够达到200亿元

注: 目前上市公司单位气量净利润较低,原因在于上市公司购气方来自于大股东燃气集团,中间在门站价格的基础上加了一部分管输费,因此被大股东吃了些利润,未来注入上市公司后,这个问题也会解决;还有华润是燃气分销商中运营效率最高的(华润燃气的ROE或者ROIC水平明显高于行业均值,可以作为验证),因此和华润合作,对于其内部管理的改善也可以期待。

原文:

下面是慢牛投资俱乐部的分析师王静所做的分析,仅供参考。我没有发现特别大的错误,但是结论显然基于很多假设。这算我给大家拜年!

天津市政府计划在2015年消费150亿立方米天然气(四个天然气电厂, 工商业,居民), 而2011年只用了15亿立方米。我们假定政府和公司的效率低,拖后一年(甚至两年)实现目标。

假定今天实现注资到上市公司,天津津燃(1265 HK),即,把母公司与华润燃气的合营企业(股本50亿元人民币)全部注入上市公司。再假定合营企业估值100亿元人民币(EV),股债各半。

假定2003-2006四年里,合营企业的资本支出分别为20亿元,20亿元,20亿元和5亿元,全部通过银行负债解决。利率均为6.5%。到2016年时,光是财务成本就高达4亿元。

合营企业按照平价收购合营企业(即,50亿元人民币)是一个合理假设,因为这样的关联交易必须得到小股东的赞成,而大股东不能参加投票。

上市公司现在无债,市值为48亿元港币(相当于38.4亿元人民币),上市公司现在有18.4亿股,注资时大概需要发行新股23.95亿股。这是纯粹换股,不涉及现金交易。

如果2016年天津销售150亿立方米天然气,每立方米净赚8分钱人民币(已经扣除利息费用),那么,到2016年,全公司的净利润将达到12亿元。这个 能否做到?没问题。北京燃气在2011年销售天然气65亿立方米,净利润为9.6亿港元(7.7亿人民币)。天津跟北京一样,管输业务的收入将占较大比 例。

这样,新公司在2016年的市值应该为18倍市盈率左右(也许可以更高一些),即,216亿元人民币左右。比起现 在的注资以后的市值88.4亿元人民币(即38.4+50亿元人民币),将增长144%。时间为三到四年。假定政府和公司的效率糟糕到无法想象,这个目标可能再拖一年。

如果天津燃气可以实现每立方米净利润15分钱人民币,那么,投资者的回报率可以增加一半左右。能否做到?很有可能,因为目前天津的气价进销差别明显大于北京的差价

到2016年,这家公司的ROE大概会在19%上下。但是中途有可能增资,降低这个数字。比如,中途如果公司增发50亿元人民币新股,那么它的ROE回报率就会降到13.5%左右。2016年的税后净利润就会增加3.5亿多元(即,融资成本的节省)。

2006年的ROE =15.5/(15+50+50)=13.5%。
其实,即使政府和公司的低效率把这个项目从2005年底拖到2007年底,投资回报率还算是不错的。

为了避开利息费用在计算中的麻烦,我们可以用EBITDA来计算。如果2016年每立方米天然气实现15分钱EBITDA现金流,全年达到22.5亿元人 民币,那么,10倍EV/EBITDA还算可以接受。它的企业价值可以达到225亿元人民币。扣除70亿元银行债务,它的股本价值为155亿元。这比现在 注资以后的65亿元,增长率为138%。不好,但是绝对不差。而且, 所有计算都比较保守。




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张化桥

张化桥

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香港慢牛投资公司董事长。瑞士银行11年 (研究主管/投行副主管)。86-89年任职人行总行。五年(2001-05)"机构投资者"杂志评选的中国分析师第一名。

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