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张化桥, FT 中文网,

  今年六月,中国的银行间市场利率大涨,闹起了“钱荒”,在国内外掀起了一场不小的风波。随后,还有余波。很多银行都把理财产品的利率从4%-5%提高到了6%左右。

  对这场风波,大多数人的解读是,某些银行出现了资金来源和资金运用上的期限错配。中国央行为了紧缩货币政策,也为了教训某些银行,起初见死不救,虽然后来不得不乖乖就范。

  我还是老腔调:观察问题一定要保持距离,不要站得太近,更不要拿放大镜来看。我坦白,并不完全了解六月份银行间市场究竟发生了什么事情。但是,我认为媒体的报道完全没有道理。

  板子要打在人民银行身上

  我认为,这次银行间市场的风波实际上是人民银行擦枪走火,误判形势,误判结果。

  为什么这么说?35年以来,人民银行一直是中国货币政策极度宽松的唯一源头。这样的货币政策只有一个结果,就是持续的通胀,而你不需要拥有一个 经济学学位,也不需要看官方公布的通胀数字,就能感受到它的存在。如果你知道五年前、十年前、二十年前或者三十年前的食品、衣服、房子(房租)、交通运输 的价格、医疗费用和教育费用,拿它们和今天的情况比一比,算出增长倍数,然后算出“复合增长率”,那就是通胀率。统计数字可以骗短期,但是无法骗长期。

  通胀可以繁殖。由于通胀,你做同样多的生意(也就是说,GDP一点都不增长),就需要花更多的钱。如果银行借给你更多的钱,让你维持现有的生意 规模,通胀就会持续。如果银行支持你把生意做大,通胀率就会升高。然后你就需要更多的钱再做同样多的生意。过去35年,中国就挣扎在这样的恶性循环中。

  过去35年,中国的例子显示,一旦你进入“信贷失控和高通胀”的恶性循环,你就越跑越快,直到危机爆发,系统崩溃。在崩溃之前,信贷增长越来越 快,甚至会出现钱越多越不够用的情况。我们现在的情况就有点像。中国每个月的货币供应量(M2)在基数很高的情况下同比增长16%左右,这是天文数字,但 还是出现了所谓“钱荒”。你不觉得奇怪吗?哪里来的“钱荒”?

  我还是想用几个数字来说明问题。自从1986年我到人民银行总行工作,中国的银行贷款余额增长了76.4倍,年均复合增长率为18.2%。即使 从2000年算起,在12年时间里,银行贷款余额也增加了5.3倍。中国是世界上货币政策扩张最快的国家之一,货币供应量的增长远远猛于美日欧。

  注意,这些数字都是人民银行的官方数字。

  二十多年来,人民银行一直通过银行间市场和其它手段支持商业银行的过度扩张,导致监管者和被监管者就达成了一个默契:人民银行既是最终贷款人 (the lender of last resort),也是最初贷款人(the lender of first resort)。“需要钱,找人行”成了一个契约。六月份,人民银行突然想收紧信贷,等于违背了与商业银行长期以来达成的契约。这也就难免出 现银行间市场风波。如果我们要打板子,这个板子应该打在人民银行的身上:你为什么把商业银行娇惯成这样!35年来,你为什么把货币政策搞成这样!只能松, 不能紧。这叫什么政策?

  我认为,人民银行本来也不愿意看到银行间市场的这次风波,因为这种风波很危险,就象玩火。但是,它起初并没有料到市场反应会那么激烈。这也可以理解:大家都在摸索,包括人民银行。它正在试图避免重犯过去35年货币政策(包括外汇政策)的错误。

  错误部分在于,中国货币政策很多时候是相互抵消的。如果人民银行频频展开公开市场操作,银行间市场也无比繁忙,那么20%的存款准备金率就没有意义。就算把比例提高到70%,也不代表信贷紧缩。

  银行理财产品不断增长,意味着75%的贷存比例也没有意义,调低到50%也是一样。再比如,如果一边征税,一边补贴或者退税,那么95%的税率也不可怕。

  中国人应该感谢“影子银行”

  什么叫“影子银行”?标准普尔的定义被广为接受:普通银行存贷业务以外的所有金融业务都是“影子银行”,包含银行的理财产品、信托产品、小额贷款、民间借贷,和典当等。

  我认为,“影子银行”正(慢慢地)帮助中国人打破银行对储蓄者的长期剥削。在中国,银行存款平均利率在2%上下,那么银行为什么那么傻,愿意支付5%-6%的利率吸收资金?当然是因为竞争。为了避免资金外流,银行把一部分“影子银行”搬到了自己的屋檐下。

  这几年,“影子银行”让了中国人明白了几件事:通胀究竟是多少?存款的合理价格究竟是多少?长期以来,中国的真实利率为负,导致了大量烂投资、 产能过剩、地产泡沫和环境污染。它还恶化了社会不公,因为穷人无法用低利率从银行借到钱。“影子银行”教育了人们:在通胀高企,市场利率远远高于官方利率 的情况下,股市不可能不跌。我还是老话:任何资产的市盈率都是市场利率的倒数。注意,不要看官方利率。

  “影子银行”一直在挑战当局:不管理财产品的最终发行者是银行,还是第三方机构,银行只要代销了它,就承担着法律责任和道义责任。存款保险制度 ——如果引进的话——应该覆盖理财产品。即使不覆盖,银行也脱不了干系。世界上理财产品千万种,银行为什么选择了代销某些产品,而不是其它产品?

  “影子银行”的发展迫使传统银行提高效率。竞争是各方面的,而且越来越剧烈。它也支持了上亿人的就业。由于中国人没有平等的“融资权”,它往往是弱势群体(小企业和低收入消费者)的唯一融资手段。

  “影子银行”的资产质量要么跟银行贷款相若,要么更好。小贷公司、典当行和民间借贷人士用的都是自己的钱,十分谨慎。况且他们基本没有杠杆,盈亏自负,不给纳税人带来负担。有什么必要瞎担心呢?

  “利率市场化”的幻想

  “利率市场化”?在这个口号被喊了27年后,我已不再相信它。中国政府反复强调,五年以内,“实行利率自由化,甚至货币自由兑换”。五年复五年,五年何其多!

  中国人不相信自己的银行能够给存款做理性的定价,认为它们一定会抬高利率争夺存款。美国人也曾经不相信。很多美国人把1933年的大萧条归罪于 银行间的不理性竞争。于是国会通过了“Q条例”,限制各种利率,直到1986年才解禁。咱们中国人可能也需要相当漫长的时间才能想通这个问题。在解禁之 间,我们只好祈祷,人民银行尽量把利率调整到接近市场真实水平。今天,“影子银行”的利率就是市场利率。

  (张化桥的英文新书, "中国影子银行内幕: 下一个次贷危机?"(Inside China's Shadow Banking: The Next Subprime Crisis?)将于八月份翻译成中文出版。

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张化桥

张化桥

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香港慢牛投资公司董事长。瑞士银行11年 (研究主管/投行副主管)。86-89年任职人行总行。五年(2001-05)"机构投资者"杂志评选的中国分析师第一名。

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