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债券与股市的关系

-11月24日在伦敦某午餐会上发言(节录)

1986年6月,我到人民银行总行工作。第一份月工资54元(含鸡蛋补贴5元,和交通补贴3元)。可是,办公室扣掉了我10元国库券的认购。那时候,每个干部都要认购国库券,年息10%,5年期。大家咕咕哝哝,但也只好接受。

那时候,西单和三里河到处是二道贩子,倒买倒卖国库券,也是五年期的。我记得很清楚,基本上都是半价,甚至3-4折。为什么?原因有二:国库券没有合法的二级市场的转让。而且,通胀严重。在通胀严重的情况下,我觉得那时候黑市的国库券价格相当合理。

未来5到10年的通胀如何,我不会预测。不过,现在十年期国库券的收益率在4.7%左右,这是市场很乐观的象征。乐观当然是好事。明天总是更美好。可是,一旦大家发现自己过于乐观,债券价格会下跌,特别是长期债券价格!

债市跟股市是相通的:大家对债权市场的乐观当然也会影响股市。也就是说,大家现在对股市通胀率和风险系数的预测都是相当乐观的。我觉得那个时候的人也许比现在更聪明。

我想重复三句大白话:(1)股市的市盈率是长期市场利率的倒数(在国债利率基础上要加一些百分点)。短期内,这句话不见得正确,但是,中长期,它是没有问题的。

(2)通胀本身就是紧缩性的。怎么讲?在通胀的情况下,如果央行迎合通胀(accommodating),即,提高信贷总额的名义增长率,那么,名义市场利率会相应地上升。水多了加面,面多了,加水。过去三十年来,咱们基本就是这个螺旋式上升。反过来,如果央行反击通胀,保持信贷的名义增长率不变,那就是变相的紧缩。如果央行更进一步,降低信贷总额的增长率,那么,短期内流动性就会紧得不得了,就像卡了脖子一样,喘不过气来。当然,这样的话,通胀率就会很快下跌,甚至出现通缩,然后股市在大跌以后,迎来的是蓝天白云。

(3)股市中人(特别是分析师们)基本上都是"啦啦队员"。一味唱好,并不觉得自己有失公允。本人当了啦啦队员十多年,略有体会。我们容易把希望跟判断混为一谈。

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