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股票市场的钱太少了

大家还记得2000年到2004年中国股市的惨状吗?当时,经济畅旺,世界太平,货币供应量每年以24%的速度复合增长。全球股市复苏,可是中国股市阴跌了五年,完全不顾政府频频放出的利好,比如股权分置的改革,印花税的减免,人民日报的社论,官员的豪言,以及新股的停止增发,等等。

迄今为止,对此现象我还没有听到一个可信的解释。但我有一个假说。也许当初我们的货币供应量增长太慢,银根太紧。难道24%的复合增长率还太慢吗?当然可能。举个例子。那五年正逢全球各种原材料和商品价格大涨。比如,以前一吨动力煤卖200元,可是很快变成了600元,为了完成这项经济活动所需要的润滑资金就多了很多。另外,做同样大的生意,工厂和商店的铺底资金也急剧增加,流通中所需要的货币大幅上升。同样地,地价楼价的飚升也是需要额外资金来润滑的。各种通货膨胀的指标未必能够反映全貌。

货币有三大功能:充当度量衡,润滑实体经济,支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候,为了润滑实体经济的8%的真实增长也许需要30%甚至35%的货币供应量的增长,那么24%的货币供应量增长显得很不够。结果是,股市的流动性严重不足。更何况,中国的股票本来也很贵,绝大多数公司的质量本来也很一般。

统计指标不科学,数字不准确,这不是中国独有的问题。全球的统计机关每天都面临同样的挑战。这个问题在中国比较突出,主要是因为我们正在从一个旧体制中脱胎,而且经济成长很快。但是,大家不要责怪统计机关。你假想一下,如果全球的统计机关都停止发布通货膨胀的指标,会对实体经济有很大的冲击吗?当然不会。本人的父母亲从来没有上过学,从来也没有焦急地期盼统计局每月10号对 CPI(消费者物价指数) 指标的发布,但他们对物价在20年,10年,或者3年内的变动很清楚。他们的经济活动也并没有受到不知道统计数字的困扰。

由此,我还想到一个名言,"即使每个股民都是傻瓜,但股市作为一个整体一定不傻"。也就是说,即使大家都不知道 CPI 是多少,也没关系。我们再做个夸张的假定,如果统计局告诉你,今年的通货膨胀率是70%或者是负的25%,你会相信吗?如果不相信,为什么呢?

还是再回到股市里的钱不够的话题上。在通货膨胀比较严重的时候,中央银行会提高利率,紧缩信贷。这对股市打击很大。我前面的例子已经显示,即使中央银行不采取任何措施,股市也是很难不跌的。这就是流动性的自动收缩机制。这也就是为什么专家们常说,中央银行货币政策不能下太猛的药。通货膨胀有自我疗伤的功能。房地产市场也一样:高房价的解决办法就是高房价。住房供给的增加和需求的减少又会导致新的平衡。不需要政府干预。有一派专家们建议中央银行应该保持货币供应量的某一个固定的年增长率,不管其它任何指标,让流动性的自动收缩机制发挥作用。这不是没道理的。

作为投资者,重要的不是通货膨胀率的精确数字,而是一个模糊的和定性的判断。但这不一定需要准确的统计数字。也有人可能会说,因为中央银行主要关注CPI,所以其它物价指数比较次要。我认为这不对。由于对货币的三种需求之间存在竞争的关系,所以我们还是要高度关注其它物价的变动。即使中央银行不实施信贷紧缩政策,股市也会因为流动性的自动收缩机制而有被卡了脖子的感觉。

由于自动收缩机制的作用,实体经济会因为通货膨胀而放缓,资产价格也会下落。过了一,两年之后,通货膨胀率得到自我控制,同样速度的货币供应量增长就会显得比较宽松,于是股价和其它资产的价格就会复苏,经济也会渐趋活跃。也就是说,中央银行完全可以无为而治,只要保持某一个固定的货币供应量增长即可。当然更有自由经济学者建议,完全不需要中央银行的存在。

请大家回忆一下2010年上半年的A股市场很差的表现。货币供应量虽然看起来增长很快(28-29%), 但股市的资金可能还是很短缺。在第二季度,银行同业拆借利率的大幅上升就是一个迹象。

通货膨胀对股市的影响很复杂。不少学者用欧美的经历做过实证分析。大致可分为几种情况:通涨的高低,扩散的阶段(早期,中期或晚期),以及中央银行的手段。基本结论大致是,通涨不利于股市的表现。窃以为,那么复杂的分析在实战中没有指导意义。而且,各国情况不同,恐难套用。

我们今天的股市会不会就相当于中国的2001年,2002年,或者2003年?我不知道,也不关心。两三年的时间太短了,我不敢做任何预测。我主张大家只做长期性的,方向性的和模糊的预测。当然,如果你是一个真正的长期投资者,对未来几年的股市变化,你完全可以象我一样潇洒地说,I do not know, and I do not care! 最近, 我在大陆和香港两地出了一本小书,《一个证券分析师的醒悟》, 对此问题有详细的讨论。

(注意:本文纯粹是个人观点。不代表其雇主。)



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