谢谢大家邀请我参加今天的研讨会。我只代表个人,不代表我的雇主。请先让我亮出结论,再给论据: 在香港上市的42家中国的地产公司的股票大都很便宜, 但是不象有些人所说的那么便宜, 而且也有一些股票是价值陷阱(即,看起来便宜但实际上不便宜)。如果你能避开价值陷阱,分散持有多个地产股票长达4-5年,你的回报率会很不错的。当然, 分析A股地产公司, 方法是一样的。

分析地产股的三种方法各有优缺点，投资者要多看几个指标，多用几种方法。另外，大家不要死板和固执。除了定量的指标之外，也要看定性的指标（比如管理层的激励机制，土地储备的位置和价格，以及项目质量的好坏）。

(1)  NAV，即净资产值的估算方法。这种方法历史悠久，也最广为接受。把所有的项目按合理的销售价格，建造成本，和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个贴现率折回到今天，减掉净的债务，算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值 (NAV)。这个方法在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的NAV都太高,不切实际,原因是多方面的。第一,他们假定的售价太高, 或者成本太低(包括利息和营销费用)。当然,人们低估了监管部门折腾企业的能力和花招, 以及企业攻关费用的巨大。第二, 人们一般高估企业管理层控制项目进度的能力。今年的1亿元销售收入与明年的1亿元含金量不同。这会直接影响NAV。第三, 有些地块在可预见的未来根本不能动工, 因为没有需求。

(2)市盈率。我以前一直很反对用这种方法, 但近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的，它就应该经常有利润和现金流，如果它老是告诉股民，他有5栋非常值钱的楼，19块待开发的土地，你想股东们会耐心地等它多久？资金周转慢是五种疾病的表现：要么管理层是懒汉，或者无能，或者没有动力，或者很优秀但是犯了一些决策错误，或者行业出了大问题。市盈率的方法就逼着管理层不断在高速公路上加油。

（3）市帐率。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于，有的公司的账面价值作了很大的调整（物业重估），而有些没有,或者重估的程度不一样。有些评估师十分慷慨，有些比较保守。有些地产公司有收租物业，评估得很频繁，有些公司反之。而土地和在建项目不能重估，这就影响了跨公司之间的比较。

市帐率的最大缺陷是, 它只能反映静态,不能放映动态。此话怎讲? 市帐率只能反映地产公司今天的贵贱, 但不能放映它未来的贵贱。如果这家公司未来5年一直坐在那几块地上晒太阳, 那么五年以后它的股票会更加便宜。另外, 我们不要假定土地价格永远往上涨,不要认为政府不会用税收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为, 它的土地增值和物业增值跟小股东有何关系呢? 相比较, NAV和市盈率的方法就可以抓住动态。

我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态, 内部系统运转有序, 员工勤奋且训练有素, 大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态, 这样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说,最近资金紧张,要借高利贷,或者要发盈利警告,或者要改变业务策略,或者要低价出售心爱的办公楼,原因是某个大项目本来准备五月份开盘销售的, 结果形势突然变了(比如, 银行加息了, 政府政策变了, 附近的楼盘打折扣, 附近修高速公路, 或者老天爷下连阴雨, 等等)。你就知道这不是一个好公司。他们今天有这个借口,明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为, 最好的防御是进攻,最好的风险防范是高速的资金周转。

另外,我想谈谈两个有意思的观点:一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折扣,二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。

我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的价值。除了他们在项目层面有负债以外, 他们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大客户(沃尔玛或者微软), 所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤, 但是租金回报率也不高。在正常情况下, 这些物业的帐面价值(重估过的价值)只是自我安慰而已, 别人不会用那个价格购买它的(当然,除了少量不理性的国有企业以外)。你也许会说, 物业在未来可以升值啊! 但是, 它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的: 首先是要交高昂的土地增值税, 然后是营业税, 还有企业所得税。有些物业太大, 其实也找不到买家。对于在香港上市的公司来说, 分红的汇出还要再交5%的预提税。所以, 这些物业看着好, 闻着香, 但是不好吃。当然, 它们的NAV要有折扣。

我们再看看开发型的地产公司吧, 人们计算NAV时,一般假定所有的建筑面积都会出售, 但是公用面积(会所,车库,等等)并非都可以出售, 另外,如果有20%的房子卖不掉(楼层,朝向,设计或者质量有问题或者需求不足), 而这家地产公司的净利润率也是20%(这个数字已经不低), 那么这个公司的全部利润就是无人要的存货! 也难怪他们总是缺钱。

说完了坏话, 再说点好话。我认为, 现在多数中国地产公司的股票很便宜, 充分反映了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长性也很不错。如果未来4-5年,股票市场对这个行业依然如此看淡, 也就是说,估值的折扣依然如此大, 而它们的利润(或者NAV)可能翻一番以上,那么,对于股民来讲, 这样的回报是相当不错的。当然,股市气氛的好转就是你的额外利润。如何选取投资对象? 我建议大家特别关注资金周转快,销售额有成长的公司。窃以为几十个中型公司都符合这个标准。未来几年,这个板块很可能跑赢其它板块。

地产公司成为“价值陷阱”的故事

下面两个故事是从我的小书《一个证券分析师的醒悟》中摘录下来的, 供参考。 2001年，有一个化妆品公司在香港上市。当然，不论IPO发行定价，还是后市的表现，都取决于公司的利润（和现金流），而与公司究竟有多少固定资产或者物业没有太大关系（当然，扣除那一点小小的租金收入）。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值大一些，好看一些，他就把价值十亿元的办公楼也放在上市公司里面。 显然，他的投资银行没跟他讲清这个道理，或者他拒绝弄懂。

上市了一年以后，当他明白了股市奥妙时，他问我他可不可以把那个办公楼拿出上市公司。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦：这是一项关联交易，上市公司必须聘请独立的财务顾问做估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银来从上市公司买回这项资产。所以，这个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，这个股票好便宜，它的市值低于这栋楼的价值，而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了：资本市场给化妆品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。

还有一个故事。韩国有一个上市的百货公司有大量的超值物业（大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的）。公司的股票的估值当然是有一个市盈率（大约13倍），或者企业价值除以现金流的一个倍数，enterprise value/EBITDA，大约7-9倍。虽然它的市净率很低，但大多数人不太重视这个指标， 因为大家认为物业重估的水份太多，没有太多意义。另外，如果你长期持有这些物业，又不变卖，对于小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入 。自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率低，如果公司总的利润近些年没有明显增长，未来的前景一般，那就很可能出现一种情况，公司的估值很可能低于物业处置的净收入。或者它的物业价值被市场完全忘掉。这好像很不公平，但这样的例子比比皆是。

小股东很自然地问，你的物业即使很值钱，跟我有何相干？最近，某基金经理谈起这家韩国公司时,抱怨股票分析员水平太差。“某某大银行负责研究这个股票的分析员甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心”。我安慰她，“你的牢骚有一点点道理，但是，这个分析员知道不知道这家百货公司的持有物业，对于他的分析和评估没有太多的影响。这家公司用很低的租金把物业租给自己用，这已经转化成了他自己的商场的毛利，它的物业又不想变现，和分红，反复强调公司和家族的“五代人的眼光”，股民为什么要陪你玩呢？在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。

在美国，这样的公司比较少，因为在那里，家族公司越来越少，而专业化（外人）管理的股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖？很简单：把物业快速变现，加大分红，借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准动作，所以一旦有公司的业务往西边走（夕阳，或者现金流强壮但增长有限），市场马上就明白管理层大概会如何做。(所有的观点只代表个人,不代表我的雇主)