2005年，我在"财经"杂志发表了一篇杂文，中心思想是"聪明的股民不要买带工厂的股票"。六年以来，这篇文章被不少人引用或者批评。我也一直在检讨。今天，我把这些思考和观察做一个回顾。 

首先，我的基本偏見还是没有变化：工厂就需要研发和资本投入，但是由于科技的进步，替代品的出现或者消费者口味的变化，工厂的前期投入有可能会泡汤。而且，研发是一个永无止境的过程。为了赚取3亿元，先要投入2亿元。今年赚了3亿元，明年要再投4亿元。明年赚5亿元，后年再要投6亿元。不然，你就落后了。有大量固定资产的企业在遇到市场变化时，掉头转向很困难。这样的公司越做越大，但股东们最终所获不多。从长远来看，毕竟是现金流决定企业价值。这些公司的现金流往往不怎么好看。由于经常增发新股（集资），股东难免被摊薄得很快。另外，质量管理，成本控制和营销都是让人头疼的事。相比较而言，"轻资产"的企业和服务性企业似乎有很大的优越性。 

其次，我原来的观点确实太极端了，至少有以偏概全的问题。长期以来，海内外有大量工业企业给投资者带来了巨额的财富。工厂，特别是需要巨额投资的工厂，本身就是一个进入门槛。世界上有钱的企业毕竟是少数。而且，投资额越大，门槛就越高。加上，有钱的人们也未必都有胆量或者意愿来跟你竞争。这就让你在很高的固定资产的壁垒后面大赚特赚。不过，在资金越来越便宜的今天，这种优势很难持续。资本市场的功能之一就是帮助钱虽然不多，但是胆量够大并且好象有点组织能力的人们挑战那些高投资额的门槛。所以，你的投入越大，风险也就越大。 

如果你认真分析一下大量制造企业的利润的真正来源，你会发现，他们的工厂实际上在拖他们的后退。如果他们没有工厂的话，他们的利润率会更高。也就是说，他们的工厂虽然帮倒忙，但是足以被另外方面（研发，营销，特许经营权，地理位置或者矿藏）的优势所抵消和掩盖。有人可能会说，他们的工厂是使他们其它诸多方面的优势得以体现的载体。这种情况当然是有的，但是，在绝大多数情况下，生产是可以外包的（比如，可口可乐，耐克，苹果电脑，LV的手袋等等）。真正在生产流程（即制造）方面有独到之处的企业当然很多（这些年我也观察到了不少），他们可以赚到很多钱，但是这毕竟只是 "好工匠" 的钱，不是超额利润。我去年有幸参与一家塑料管的生产商在香港的上市工作，很受教育。 

顺便说一句，我从来不明白中国企业到海外买矿产资源跟中国的能源安全和保证原材料的供应之间有什么必然的联系。中国企业在开采这个环节有什么优势吗？没有。如果没有，那么你对资源价格的长期走势有独特的判断力吗？也没有。如果发生战争，海外的那个矿山究竟谁是股东，其实毫无意义。它能够因为中国人是股东而保证中国的能源和资源供应吗？当然不能。实时在和平时期，这些矿山究竟是中国人拥有还是外国人拥有，丝毫都不能改善中国人的 "定价权" 或话语权，也丝毫不能改善中国的供应条件。如果你觉得矿产会长期涨价，到海外购买矿山，并没什么不可以，只是不要把政治话题扯到一起，牵强附会找理由。 

最后一点，在制造业确实有很多好的投资机会，但是投资本来就是一项个性化的活动；你自己必须感到十分自信和舒服才行。也就是说，你应该有自己的偏好和风格。如果你错过了制造业的大量投资机会，这没什么了不起。关键的是，你投资的企业必须让你睡得香，感到踏实。如果带工厂的企业让你心里踏实，那当然也很好。 

我比较有保留的重资产型的行业包括钢厂，船厂，发电厂，化肥厂，炼油厂，和航空公司，等等。虽然机场，公路和港口的前期投入也很巨大，但是它们有两个好处：不竞争（或者很小的竞争），而且对管理层的水平要求不太高。（本文纯粹是个人观点，不代表作者的雇主。）