近来全球股市亢奋，然而，多数人仍存疑虑，原因是全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升。另有大量财经演员说，这是一轮新的泡沫，或说这是熊市反弹，或说这只是流动性过剩导致的资产价格膨胀。笔者不慧，十年来的各种预测正误参半，春节以来跟数百名客户一直坚持讲今明两年全球大牛市的可能性。

理由如下： 

谈任何一个资产的价格贵贱及未来的涨跌，离开了参照系都是没有意义的。沙漠深处的别墅与上海佘山的同样一座别墅不可同日而语。股票的价格（或一家上市公司的价值）离开了对利息水平的判断也是没有意义的。对中国人也好，对外国人也好，股票的最大竞争者永远是银行存款。

存款的利息越高，贷款的利息也会相应较高，故企业的内在价值就会较低，当然股票就会较为便宜。反之，股票就会较贵。企业估值，资产估值或者股票的估值最核心的方法就是ＤＣＦ（即净现值的折现）。也就是把该资产直到海枯石烂时所能产生的所有的现金流用某一个利率水平折现到今天来的总和。比如，一年之后所能产生的一亿元的现金流用１０％的年利率折现到今天就等于今天的9091万元，　如果用2％年利率折现到今天就约等于9804万元。

所有其他对资产或股票作估值的方法（比如市盈率，市净率等等）在根本上都是净现值折现法的变种，或偷懒的方法。

本次金融海啸之后，各国政府把利率水平降到了不能再低的程度。当然，在资产估值中采用的利率（折现率）不是短期利率而是市场预期的中长期利率。而近几个月市场开始达成共识：减息容易，加息难，而根本原因正好是“全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升”。虽然各国政府不一定进一步减息，而且一年之后还有可能加息，但是，加息的幅度一定十分有限。也就是说，全球利息的絶对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好。所以，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是，今天的资产（包括股票）就越值钱。听起来很离谱，却千真万确。

请容我举几个例子来说明这一问题。在香港我有一个简陋的房子，今年三月租了出去，租金回报约２．７％。这种回报率在那沸腾的2006和2007年是无法接受的。可今年我颇为得意。原因是我在银行的存款几乎没有回报。

再举个例子。全球主要国家和地区居民储蓄的年息现在都在１％以下，也就是说，如果你把存款单当作一张股票，这张存单的市盈率高达１００倍以上。在香港更高达１０００多倍。在这样的大环境下，　股市上２０和３０倍的市盈率显得十分诱人。实际上，如果我的大牛市理论成立的话，大家在一年之内会发现香港的股票大多在40到50倍的市盈率，原因是股价上升，而每股盈利下降。这样的市盈率有什么了不起呢？关键的是，我们要理解参照系的下移，即市场对中长期利率水平的预期往下调整。

很多人说，各国政府大印钞票未来必然带来通货膨胀和名义利率的上升。这些人忽略了货币流通速度减缓以及负债率下降所产生的抵销作用。显然，现在市场不担心未来利率的上调，这正是资产价格（包括股票）大涨的根本原因。

近几个月股市大涨与流动性过剩或者政府印钞票有关系吗？我认为关系不大。流通中的钱从来就很多，否则，怎可能在２００７年把上海指数推到６２００点，把香港恒生指数推到３３０００点？显然，钱从来不缺也并未消逝，只是换了地方和存在的形式而已。只有懒汉才把股市的涨跌归到流动性过剩或缺乏。大家知道，２００１年到２００５年,尽管中国经济高速的增长,货币供应量每年以２０％的速度复合增长，但是，中国的股市持续跌了四年。难道当时流动性缺乏吗?

还有一种懒汉把股市的涨跌归到公众信心的升跌。这是一种循环论证。为什么信心有升有跌呢？在当前全球利率如此低的情况下，买股票的机会成本太低，股票价格的微涨便足以跑赢银行存款的回报，于是，大家战战兢兢进入股市。张三这样，李四这样，大家一回头，发现股市已经上涨几成。于是，大家胆子更大了，也就是说，“信心大增”。说到底，根本的原因还是参照系即预期中的中长期利率水平。

本文所述观点是作者个人的看法，不代表瑞银投资银行。