资产配置的新问题-张化桥的财新博客-财新网

- 张化桥在承创投资人年会发言稿 (石家庄)

由于黄金的价格和矿产的价格是国际价格，因此那些无法买到外汇的人们可以把黄金和矿产当成外汇的替代。

世人有个共识，中国的房地产和股票都很贵。本人也是这个看法。但我最近一直在想，如果这种昂贵只是持续几个月或几年，你也许可以说，它是泡沫。但是如果它持续十年甚至几十年，那你就必须检討你的判断，问市场究竟在表达一个什么意思？

如果把房子当成一个公司，租金回報率1%就意味着100倍的市盈率。即使考虑到未来的租金上涨，它的市盈率恐怕也在40-60倍。另外，A股市场40-60倍市盈率也是比比皆是。

这两个最大的资产市场似乎都在告訴我們，中国未來合理的市盈率应該在40-60倍。换言之, 投資回收期应該在40-60年。(这是一个悲哀的结论。)

我们换个角度看这个問題。一个股票或房子的现金流折现值（DCF) 为：
DCF = 第一年的现金流 /（1+折现率）+ 第二年的现金流 /（1+折现率）^2 + .... 第N年的现金流 /（1+折现率）^n

从公式可见，如果中国的房子和股票从中长期来看大致反映了它们的DCF价值的话，那么也许我们可以得到如下两个结论：
（1）未来的现金流会高速增長，
（2）折现率非常低。
你有沒有发现，这两个结论互相矛盾。如果未來现金流增长強劲，利率水平一定很高，相应地，折现率也会很高。反之，折现率会很低。
既然大家抱怨资产荒和投資机会有限，以及利率的下降，我认为第一种情況不太可能。那就只有第二种可能性了。

此处的折现率更准确地说是 WACC, 即企业的股债的加权平均资金成本。中国的两大资产市场似乎在告訴我們，中国的折现率非常低，还会更低。多低？

二十多年来，分析师们一般认为中国的无风险利率为3-4%，大多数公司的 WACC 应该在 8-10%，当然不同的公司会因负债率高低，稅率高低而异。

如果我们都錯了，如果这两个数字分別应該为1-2%，和4-5%，那么咱们的資产估值会大不相同。

遗憾的是，咱们都沒有先知先觉。上述两个很低的利率水平都是我们从目前房地产市场和A股市场倒推出来的。而且，我们并不知道它們是否可持续。

如果它们可持续，大家回头看投資配置，你也许会得出如下初步结论：

（1）房地产市场和A股市场因为已经反映了折现率的大幅下移，因此估值是合理的。但是并无系統性上涨空間。

（2）相反，债券市场和私募债市场也許还有较大的上涨空間。美欧过去二十多年的债券大牛市也許在中国刚开始。生息资产（包括派息较多的股票）会更受追捧。
（3）咱们的新感悟也许会鼓励你拼命地投资海外资产甚至外国货币。毕竟国別的利率差距越来越小了。

（4）我个人从来反对投资黃金，白银，因为它们不生息，并无太大的真实用途。但是，利率水平的下移使得贵金属的缺点也不是从前那么严重了。换个角度看，持有它们的财务成本降低了。2008年以来，虽然全球的股市和债券一直在上升，但是, 黄金价格在连续下跌了四年之后，今年才恢复了不少失地。黄金市场与全球的债券市场和股票市场严重脱钩, 也跟其他金属和矿产品市场严重脱钩。未来几年黄金也许有一个追涨的机会。由于黄金的价格和矿产的价格是国际价格，因此那些无法买到外汇的人们可以把黄金和矿产当成外汇的替代。但是,我必须强调, 我一贯的立场是: 大家千万不要试图预测黄金和任何资产的中短期价格(比如几年之内的价格), 因为那是相当不明智的举动。

（5）如果我们又看错了，也就是說，过去几年折现率的下移只是暂时的，那么房地产和A股市場下跌的风险会高于債券市场。在債券市场上，短期产品的风险小于长期的产品。

最后一点，不甘示弱的人们应該在私募基金，私有化，直接投資，信贷，P2P 和实业等比较肥沃的領域寻宝。

话题：