咱们赚钱的基础正在动摇-张化桥的财新博客-财新网

　　张化桥在优米金融研讨会发言 ( 2016-11-22 )

　　过去二，三十年，西方的资本市场得益于通胀下降所带来的名义利率水平下降。2008年的大危机本来应该是这种繁荣的终止。但是，由于別无出路，各国政府变本加厉，把它推到了今天的极端。中国也走了一条类似的路。但是，谁也不知道，我们距离西方的2008年还有多远。

　　过去三十年，咱们赚钱是以牺牲农民的利益，牺牲环境和牺牲正义为前提的。但是咱们还能继续这样吗?

　　香港股市并不便宜。它只是比A股便宜很多而已。中国企业没有核心竞争力，盈利差，负债高，治理脆弱。当你看到中国经济泡沫化，货币贬值的预期如此強烈时，港股能有什么价值？

　　有人说，外国基金经理们歧视中国，对中国公司和中国经济有偏见，不理解。这种观点很可笑。自私自利的纽约基金经理和伦敦基金经理可不管你是哪个国家的公司。

　　A股市场为什么很贵？这是一个非常高深的学术问题。我不知道答案。显然，中国货币供应量的高增长率不是原因之一。如果中国只有一家上市公司，难道它的估值就应该是几十万亿吗？大家首先要明白，买股票图的是什么。

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　　在西方国家，最近二，三十年的资产升值与通胀的持续下降有很大的关系。科技进步，劳动生产率提升，通胀下降，从而名义利率下降，债股价格上升。中国加入世界经济大循环（便宜的工业品）以及输出储蓄也起了很大的作用。

　　所以，几十年的利率下降不是因为美国联储英明，而是世界经济的自然发展。联储至多只能在短期內影响利率，但是在中长期，它只是顺应。

　　这种趋势与西方国家的增长率和收益率的下降是同步的。为了追求增长，西方的银行在找不到好客戶的情況下追逐了次贷，把它推到了极端。2008年的危机之后，西方并沒有找到出路。在減少了次贷的同时，西方银行只好把整个金融体制的过剩产能投入到资本市场，导致利率进一步下行。

　　西方各界人士并沒有故意设计一套经济制度惩罚大众。不过，你看看这种零利率的结果是什么？债，股，房地产等资产的价格被推到了天高。受益者当然是有产阶级，资产越多越好，负债越多越好。

　　不独有偶。中国过去三十年也经历了一个通膨率下降的通道。这个过程是否已经结束，谁也不知道。不过它的结果与西方一模一样。过去十几年中国出现了一批又一批依靠资产升值 (包括股权，土地升值) 而富贵的人们。这个阶级远远大于依靠收入增加而富贵的人们。

　　经济放缓时的劳资关系十分微妙。如何分配GDP蛋糕（收入分配）当然重要。但是比分配蛋糕更重要的是财富的变化。

　　西方世界贫富悬殊已经很严重。占领华尔街，川普当道，英国脫欧，德法奧等国的极端分子在选举中的风头都说明一个共同的问题。香港因为收入差距（特別是财富差距）带来的问题也很多，你知道的。

　　西方国家会不会闹革命？它们的制度还能容忍多少？我不知道。有一条很明显：利率继续下降的空间不大了。

　　也许中国的利率还可以往下走一段时间。能否走到今天的欧日美的水平？当然可能。不过，我希望不会。那不是一个美丽的图像。那是一个加大社会矛盾的过程，那是一个沒有前途和活力的图像。

　　中国的资产泡沫化过程不是政府官员设计出来的。骂政府没道理，也没用。但是，大家心里应该明白，大家今天的纸上富贵不是因为大家比前辈们更能干，主要是因为搭上了世界技术进步的快车。咱们可以沉醉于"中国四大发明"的故事中，但中国对世界技术进步所做的贡献并不多。所以，对外开放至关重要。

　　这三十多年，中国的成功是以牺牲农民的利益，牺牲环境和牺牲正义为前提的。举个小例子，农民的宅基地不能流通，不能用来作贷款抵押 ( 这是谁规定的？); 在城市的房价已经涨到天上以后，政府才允许农民来接盘。政府财政支出绝大部分用在城市特别是大城市。中国的利率水平长期过低，惩防储蓄，奖励负债。

　　公务员每次加薪都是对农民的摊薄。虽然公务员的劳动生产率并沒有提高（很多公务员根本不创造经济价值，甚至帮倒忙，管卡压贪），但是他们总能找到加薪的借口。可是农民永远没有反摊薄的借口。谁给他们加薪呢？这样的政策实行了几十年，严重恶化了城乡差别。咱们把中国看成一个巨大的企业，如果三十年前城乡的股份比例为65:35, 那么今天这个比例已经变成 95:5。

　　在1978年基数本来就很高的基础上，中国人口又增加了5亿。这确实帮助企业和特权阶级赚了很多钱。有人把它叫做人口红利。但是，这究竟是谁的红利？是城市下层人民的红利吗？是农民的红利吗？都不是。农民确实增加了自由，但是主要是跟鸟儿一样飞翔的自由，受穷和受歧视的自由，到某些城市 (但不是所有的城市) 为高昂的房价接盘的自由。

　　咱们把国企的浪费和低效说成是优越性，把扼杀民营企业，扼杀竞争说成是好事，不怕赤字财政，不怕大印钞票，在银行的坏帐注销和资本金要求上总是”灵活处理”。

　　中国的另一个问题是外汇管制的不公平。政府死撑汇率，那么配给制就成了必然。有些人能夠获得外汇，大量的公众掩护少数人撤退了。这种现象在所有的发展中国家不断重演。问问你自己，你是掩护者，还是被掩护者？

　　也许世界的末日不会很快到来。也许西方国家的利率水平（即，经济增长率，贴现率，利润率）过几年可以回升。那时，资产价格也许会有明显下调。

　　中国的资产价格也许不象有些人说的那么可怕，因为它只是反映了投资机会的缺乏，投资回报率的下降，以及增长率的放慢。但是，我很难看到未來几年大涨的机会，除非利率大幅下降。

　　关于汇率，我只想提几个数字供参考。一是1983年我到央行研究所读研究生时，1美元 = 2人民币。六年后，央行派我出国留学。我用1:12 从同事手上买了一百美元。这也是当时的自由市场价格。

　　中国人民银行有能力支撑人民币汇率。但是她害怕外汇储备的下降。我认为这是自卑心态在作怪。中国为什么需要外汇储备? 我百思不得其解。

　　作为一个长期投资者，我觉得比较好的机会可能包括如下几个方面：

　　（1）全球范围的矿产品，矿业企业。有些商品，比如金银铜铁锡和石油，都是全球商品，适合于大家用来规避人民币的汇率风险。但是，这些板块的A股公司不适合，因为它们太贵。我建议大家通过深港通和沪港通来购买相对应的H股和红筹股。最近三年发展中国家的货币贬得太多了。大家最好买它们的矿业公司。

　　（2）大家可以投资一些海外的农业股和环保类公司。非洲大陆现在有12亿人口。联合国预计，到2050年，这个数字会变成24亿。这是一个十分可怕的趋势。印度，巴基斯坦，孟加拉，菲律宾和中，越也正在人口过剩和人口快速膨脹的重压下挣扎。它们会带来巨大的移民问题，安全问题和环境问题。

　　(3) 坚持纪律。最近，有个电器工程师问我如何筛选股票。我说 '其实我没有资格谈股票。不过你反复问，我就讲四个标准。一是行业好（有护城河，基本上不竞争。比如公路，燃气，水务等），二是每股利润和销售收入增长很快（比如15% 以上），三是便宜（比如，市盈率不超过15倍），四是长期拿着安心（比如，派息与股价的比例在4%以上）。我用这个标准去衡量，找到了粤高速B。你呢？

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