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巴菲特为何害怕通胀

1968年到1982年,美国股市经历了一个长达15年的大熊市。元凶是通胀。"滞涨"一词虽然是1965年出生的,但是等到七十年代末期,它才成为一个家喻户晓的词儿。那15年,道琼斯指数名义上跌了一半,但是考虑到通胀因素,股民的损失高达80%以上。1977年5月,巴菲特在《财富》杂志发表了一篇超长的文章 ,精辟论述了通胀如何打击股市和债市。(它的标题是 How Inflation Swindles the Equity Investor。你在互联网上搜索一下即可。)

    本人孤陋寡闻,不知道別人是否已经把它翻译成了中文,但我不在乎。朗读,再朗读,并且翻译(和评论)这篇文章,我乐在其中。我也建议大学生用它作为英文精读的文章,并做翻译练习。现容我把它归纳如下。

    通胀打击债市,大家似乎都明白:未来每年的利息收入是固定的,但是利息收入因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升,而债券的票息不会增加。但是关于通漲下的股市,大家都有一个错误的幻觉,总以为股票所代表的是"产能",其真实的价值会随着通胀而水涨船高。

    大错特错!巴菲特说,股票其实也是债券,只是它的期限为永远而已。在二战以后的30多年,尽管美国的经济变化很大,但所有公司的平均股本收益率相当地稳定:10%到13%之间(平均大约12%)。实际上,这就好比"股息":当然一小部分股息用现金分掉了,大部分留到了公司继续赚取那12%。虽然股民的换手进行了利益再分配,但作为一个整体,他们的回报率就是超级的稳定,并不因为通胀而改善。

    其实,股民作为一个整体甚至连债券投资者还不如。债券到期时,投资者会购买新的,票息更高的,债券,而"股息"却还是12%,未分配的"股息"留在公司也只能赚取每年12%。

    在没有通胀或者通胀很温和的年代,比如美国的五十年代和六十年代早期,名义利率很低,所以,大部分"股息"能够留在公司继续赚取那可爱的12%,太美了!大家都知道那是很美的,所以为了获得这种享受,大家纷纷投资股票,直到把股价抬高到账面净资产的2倍甚至3到4倍。那时的老股民得到了三个好处:一是那可爱的12%(超过当时的市场利率),二是把"股息"的大部分留到公司继续按12%的回报率投资,三是股票市盈率的上升,一直抬到几倍的市账率。(评论:今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有3到5倍的市账率,这连巴菲特当时也没预料到。毕竟,中国特色就是不一样。)

        巴菲特说,股票跟债券一样,不过是市场利率的倒数而已,或者说,它们的变动方向相反。股票就是一个"永续的债券"。它的"票息"为12%, 不过,持票人每年只能获得其中的一小部分,而大部分的票息会被自动再投资于这种"永续债券"。

        在美国,五十年代和六十年代早期的低利率的"人间天堂"终于被通胀搅局。六十年代中期,当通胀上升时,企业长期债券发行时的票面利率涨到了6%,8%,和10%以上,可是照样跌破票面价格。而股票呢?那原本可爱的12%的"股息"也不再显得可爱了。

        当市账率为1倍的时候,股民获得的回报率就是股本的回报率(比如12%)。当市账率涨到2倍甚至3倍时,股民的回报率就分别降到了6%或者4%。简单的算术,大家不愿意去弄懂。

        虽然通胀时有些行业(或者企业)可能是赢家,有些是输家,但总的来说,整个企业界不可能获得明显的好处。一个企业要增加股本回报率,无非有五个办法,(1)增加资金周转,(2)获得更便宜的负债,(3)增加负债,(4)降低税负,(5)增加利润率。

        巴菲特说,(2),(3)和(4)对于企业界作为一个整体,根本没可能。而(1)和(5)的上升空间也不大。固定资产重置成本会因为通涨而上升;企业在短期內显得资金周转加快了(资产周转天数改善,等等),但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支出。

        增加负债总有个极限。"财富500強"的大企业的总资产负债率已经从1955年的37%涨到了1975年的50%,再怎么涨呢?(评论:在这一点上,我们中国的企业确实可以批评巴菲特没见过世面!)。如果两个类似的公司的股本收益率均为12%,但是一个低负债,另外一个高负债。前者就明显好多了。

        巴菲特说,其实,利润率高的公司并不需要太多的负债,而利润率差的公司永远缺钱。这句话马上让我想到麦肯锡的2010年的书中的一个观点:亚洲企业用了太多的债务,利润增长率虽然很不错,但并没有解决另外一个大问题:利润率太差,资本消耗太大,回报率太低。那本书名为,Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好象只有英文本,可以网购,香港书店均有出售。我为该书写过一篇书评,"光有利润增长还不够"。

        表面上看,高负债增加股东的回报,但是过了某一个度,就开始伤害股东。我们都见过大量高息借款的公司,天天在危险中度日。管理层整天在融资,无暇管理企业。负债太高,公司就丧失了回旋余地。高负债的公司的股票往往看起来便宜,实际上不便宜。买股票就跟收购企业一样,是承债收购。公司的负债也按你的股权比例成了你的负债。

        巴菲特专门强调,通胀使大量企业受暗伤,而股民不知道。比如,1977年一个25岁的年轻员工的年薪为1万2千美元,如果按照每年7%的通胀增加工资,等他65岁退休时,它的工资已经会涨到18万美元。这还不算:它的退休金和医疗费会飞涨。退休金是企业最隐蔽的炸弹。(评论:这使我想到近十年美国几家大型汽车公司被这项负担压垮的例子。本人最近研究一家上海国企的股票,表面上看,便宜的了不得。但是,你想想那5000员工,工资只能涨,不能降,人员只能增,不能减,以及社会和谐的压力,我吓坏了。这公司和其它很多类似的中国公司一样,实际上早已经被蛀虫掏空了,只是买单的时间还没有到罢了。把那些甩不掉的未来负债折现到今天,这些公司不仅自己已经是负资产,还可能毒害财政,迫使税收增加或者印钞票来把负担分摊给别人。)

        巴菲特幽默地说,美国的国会议员们都非常反对通胀,不过他们也都极力支持产生通胀的那些经济政策。有一件事他们从不含糊,他们把自己的退休金理所当然地按照通胀来进行调整。其实,何止美国如此。

        巴菲特说,和平时期的通胀完全是人为造成的。当政客们在下一轮选举与下一代人们的福利之间权衡时,他们的选择都是没有悬念的。"我看未来每年的平均通胀率更象大约7%。 表面上企业界的股本回报率为12%, 但扣除各种税收之后,实际上只有7%左右。在扣除通胀以后,股本回报率大约是零。"

        别装糊涂了:通胀就是一种税。增加税收,股市当然好不了!巴菲特说,一个寡妇的存款账户年息5%。如果政府征收120%的利息税,她会很生气。但是如果政府不收税,却把通胀搞到6%。虽然对于那位寡妇来讲,两种情况的结果是一样的,但她不会对后种情况生气。如果股民或者基民们的投资年回报率是11%,而通胀率大约7%,那么他们的实际回报率只有大约4%。这是大白话。但是,太多人被货币幻觉所蒙蔽。

        既然巴菲特对通胀以及通胀下的股市如此悲观,那么他为什么一直持有股票并且几乎满仓呢?他说,原因之一是多年养成的投资习惯,原因之二是因为长期持有股票就是拥有企业。而拥有企业即使在通胀下也比其它的可能性要好的多。呜呼哀哉!

(作者的观点不代表他的雇主.)

 



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