对话十九年前的看空者张化桥：做空没有恶意之说，只是为了赚钱

 

随着瑞幸咖啡自己扯下了已经遮不住什么东西的遮羞布，现在很多人都在盯着中概股的底裤看，生怕里面藏了什么雷。2011年中概股被广泛质疑的一幕似乎正在重现。

 

不过，这一次的中概股不再是一捅就破的泡沫，爱奇艺、好未来、跟谁学虽然相继成为做空机构的目标，但从股价表现来看还算坚挺，没有出现瑞幸咖啡那样的“脚踝斩”。

 

瑞幸的坍塌让浑水这样的做空机构再度迎来了高光时刻。实际上，看空研报并不是浑水这样的境外做空机构的专利，早在19年前的港股市场上，就曾发生过轰动一时的“格林柯尔和欧亚农业”遭看空事件，而发布看空研报的是同一个人——时任瑞银华宝中国研究部主管的张化桥。

 

接近20年后，张化桥如何回忆当初那场针锋相对的看空之争？又如何看待如今的企业造假行为？凤凰网财经《康主编》栏目近日与其进行一场深度对话。

 

张化桥向来以“敢言”著称，当年在格林柯尔和欧亚农业如日中天的时候敢于看空，需要极大的勇气，也承受了很大的压力，甚至遭到了顾雏军的起诉。

 

即便现在已经年近60岁，在对话中依然观点鲜明，并且对自己的观点有着近乎偏执的坚持。

 

谈到当年看空格林柯尔和欧亚农业的事情，他详细回忆了当时发现造假的始末，以及当时面临的人身威胁和股民对其“黑嘴”的质疑。他直言，自己并没有理会公众的质疑，因为“研报并不是推荐给公众，而是推荐给基金的”。

 

而提到浑水这样的做空机构，他表示浑水是在清除资本市场的污染，有存在的必要，而且不应该加以限制，“做空没有恶意之说，只是为了赚钱”。

 

他甚至提议，为了真正地铲除上市公司做假帐的土壤，可以实行“反向估值体系”。利润越多，估值越低，证监会批复的融资额越少，或者，只准它上市流通，但是不准它融资。毕竟它的利润很好，其实也不需要融钱。反过来，企业利润越少（或者亏损越大），估值越高，证监会批复的融资额越大，毕竟它们确实有资金需求。

 

以下为采访实录，已经其审核，部分有删减：

 

01、“看空上市公司遭威胁，瑞银建议我一年内别回内地”

 

凤凰网财经：您怎么看瑞幸造假事件？

 

张化桥：瑞幸造假事件之所以成为舆论焦点，主要是因为瑞幸是一个消费品牌，为社会所熟知，之前也比较高调。但实际上从造假的数额来看，瑞幸22亿的造假数额并不是最大的，还有很多更为触目惊心的案例。

 

凤凰网财经：2001年的时候，您当时是如何发现欧亚农业、格林柯尔这些问题公司的？

 

张化桥：19年前的造假手段还是很粗糙的，很多公司都是直接在财务报表后面加一个0。但是当时的分析师都比较懒，上市公司管理层说什么研报里就写什么，所以被揭露的造假公司并不多。

 

在发出那篇质疑格林柯尔的报告之前，我其实曾经在研报中推荐过几次格林柯尔，（编者注：张化桥曾长期跟踪格林柯尔，2000年7月，张化桥所在的瑞银华宝对格林柯尔公司的评级是“强烈买入”），但是在随后的调查中，我发现这家公司实际上是存在问题的。我当时去格林柯尔的几个主要市场，北京、广东、海南等等，都去看了看。后来我就发现，格林柯尔有点不对劲儿，假如销量夸大一倍，我可能看不出来，但是当你夸大十倍的时候，就连我这个大老粗也能看出来了。后来，我去格林柯尔在天津的制冷剂工厂门口待了一天，发现一辆进出的卡车都没有。

 

另外，当时格林柯尔宣称自己的空调可以省电，但我和当地的装修工聊天的时候，那些工人根本不相信格林柯尔的宣传。

 

后来，经过调查后，我就发出了那篇看空格林柯尔的研报。（编者注：2001年12月5日，《财经时报》和《财经》杂志同时刊登文章，对格林柯尔制冷剂的效能、公司的盈利能力以及部分产品是否位列美国ASHRAE分类标准等问题进行质疑。翌日，格林柯尔股价暴跌，由12月5日收盘价3.525港元跌至12月6日的2.82元，当日跌幅近20％。2001年12月12日，张化桥在发给客户的电子邮件及此后的研究报告中指出，顾雏军及格林柯尔的管理层似乎已承认，其产品并非都是无氟的，同时他对格林柯尔产品的节能效果产生了质疑。当日，格林柯尔的股价比前一交易日收盘价2.65港元再跌13％。之后，格林柯尔的负面消息更有如雪片飞来，其股价最低曾报1.26港元。）

 

在发布完格林柯尔的看空报告之后，我又开始关注欧亚农业这家公司。这家公司很有意思，董事长叫杨斌，和我同龄，曾经还曾被《福布斯》评为2001年“福布斯中国大陆富豪排行榜”第二。

 

他1999年的时候通过借壳广华化纤赚了一笔钱。然后就到沈阳搞了一个“荷兰村”，说要种植一种花卉——大花蕙兰的蝴蝶兰，然后出口全球，最后实际上是开发房地产。

 

当时我是怎么发现这个问题的呢？说来也简单，我是农民出身的，我往欧亚农业的苗圃里一站，我就发现苗圃的面积和宣传中的面积差得太多了。3000亩什么概念普通人可能不知道，但我是种田的，一眼就看出来了。

 

之后回到公司我就开始核对数据，结果一看报表里所说的花卉出口收入比整个中国花卉出口的数额还大。

 

另外，欧亚农业的财报也是漏洞百出。兰花从组培到长成幼苗平均为4个月时间;依据欧亚农业自己的数字，2001年前4个月生产了1000万株兰花，那么全年应该3000万株左右，按其收入11亿元来算，每株幼苗差不多36.6元，这比当时市场上最好的苗还高出9倍多。然后，我就发布了质疑欧亚农业造假的报告。

 

（编者注：在报告中，张化桥主要对杨斌质疑两点，第一，自90年代初开始的短短10年间，杨斌个人财富由1亿迅速膨胀到75亿，速度之快令人咋舌;第二，欧亚农业与旗下的欧亚实业之间的关联交易并不能给欧亚农业带来实际贡献。2002年元旦，张化桥回到了香港，并马上与13个基金经理通电话，告诉他们他对欧亚农业的看法。2002年元月之后，杨斌的资金链明显表现出了裂痕。春节后，杨斌开始拖欠工程款。据悉，欧亚在荷兰村项目累计欠建筑公司工程款几个亿。2002年9月19日，香港证监会以“未能披露容易影响股价的一些信息”为由，暂停欧亚农业交易。9月26日，欧亚农业恢复交易，9月30日，欧亚农业再次声称发布公告而停牌。在此期间,杨斌疯狂出售他持有的股票，套现近5亿港元。2002年10月杨斌被捕，欧亚农业轰然倒下，所谓的“高科技农业”浮华泡沫随之破裂。）

 

凤凰网财经：看空研报发出来之后，两家公司的股价大跌，市场上有什么反应？

 

张化桥：舆论的质疑很厉害，有人说我是黑嘴，之前连续推荐格林柯尔，后来又看空。还有人说我跟瑞银的交易部门串通一气，交易部门先做空这个股票，然后由我看空来打压这个股票。当时国内很多人不明白券商的研究部门和交易部门之间是有防火墙的。

 

凤凰网财经：如何面对市场上关于“黑嘴”的质疑？

 

张化桥：我不应对，我不理他们，他们爱说什么说什么。因为对我来讲，公众跟我没关系，因为我的客户是基金经理，而不是公众。另外，我之前推荐是因为我看好这只股票，从当时的财报来看，公司的质地确实不错。但后来我调查发现有问题后，当然要把问题揭露出来。

 

凤凰网财经：被看空之后，两家公司有找过你吗？

 

张化桥：找过，叫各种人打电话给我，有的同行就打电话给我，说我不专业，或者骂我，有些人就说你以后回内地小心。当初，瑞银的合规部门建议我一年之内不要去内地。

 

顾雏军和格林柯尔也起诉了我和瑞银。官司打了很长时间也没结果，但是因为打官司又要花钱，又要花时间，所以，最后瑞银就拿出30万港币，庭外和解了。

 

最后，过了两年这两家公司就全部崩盘倒闭了。

 

凤凰网财经：您在微博上说，如果您在揭露欧亚农业和格林柯尔的时候有公众的支持，您可以揪出上百家造假的公司，现在还能记起来有哪些公司吗？

 

张化桥：所谓上百个公司，我并不是说真的是有一百个造假的公司，只是说造假的公司很多。其实我当时已经写好其中家公司的看空报告了，但是我们的合规部门不让我出。

 

凤凰网财经：哪几家公司？

 

张化桥：我不能说。

 

凤凰网财经：那几家公司现在还存在吗？

 

张化桥：有的不在了，有的成仙股了。

 

凤凰网财经：对于普通投资者来说，如何发现企业造假的线索？

 

张化桥：没办法发现。我如果不去调查的话，也没办法发现。调查是要花时间的，所以，普通投资者就不要自己去调查了。如果觉得某一家公司有问题，绕开就是了。

 

02、“做空没有恶意之说，就是为了赚钱”

 

凤凰网财经：您是如何看待浑水这样的做空机构的？

 

张化桥：他们是在帮股民的忙，在清除资本市场的污染。

 

凤凰网财经：假如一家做空机构发布看空报告之后，这家公司的股价大跌了，但是后来证明这份看空研报是错误的，那由此产生的股民损失是一个必须考虑的情况。这个问题该怎么解决？

 

张化桥：这个就交给市场去解决。做空机构也是有成本的，假如他的看空报告是错误的，那他会面临两个损失，一个是名誉的损失，还有就是资金的损失。假如公司股价不跌反涨，那做空机构就是亏钱的。而假如这些造假的公司没有被揪出来，那问题只会越积越多，市场风气会越来越坏，最后就会有更多的股民，亏更多的钱。

 

凤凰网财经：那能不能设立一种机制，可以最小化地减少这种因为做空机构发布错误研报而造成的损失？

 

张化桥：不应该做这个。为什么？你可以唱多难道我就不可以唱空吗？看多是你的权利，唱空也是我的权利。

 

凤凰网财经：那怎么避免恶意做空呢？

 

张化桥：做空没有恶意之说，就是为了赚钱。

 

凤凰网财经：赚钱也有合法和非法之分。

 

张化桥：上市公司的财务报表有真有假。对冲基金的指控有对有错。可是，为什么几乎所有的上市公司的股价在被打下去之后，就永远爬不起来呢？因为他们的屁股本身就不干净。

 

2006-08年，我在深圳控股当执行董事和COO的时候，我对所有的对冲基金都分外热情。为什么？对冲基金首先要借股票去卖，然后再从市场买回来归还原主。他们为我们的股票增加了两次交易机会，而且风险自担，我感谢他们还来不及呢！我咋能责怪他们呢？我很乐意帮助他们打电话找抛空所需要的股票。

 

凤凰网财经：您认为一个好的分析师的评判标准应该是什么样的？

 

张化桥：说实话的分析师就是最好的分析师。他可以看错，但是不能说假话，不能明知道一家公司是垃圾，却还在公开唱好。

 

另外，做分析师是需要有牺牲精神的，因为看空是两边不讨好的，持有股票的人会恨你，因为你造成了他的损失，而对于不持有这家公司股票的人，你发布的这篇研报对他也不会有什么影响。

 

03、“为了真正地铲除上市公司做假帐的土壤，可以实行反向估值体系”

 

凤凰网财经：您认为上市公司为什么造假屡禁不止？

 

张化桥：很重要的一个原因是大股东不注意保护小股东的权益，唯利是图，主观上造假的动机太大。

 

2002年，我在瑞士银行当分析师，去拜访一个受尊敬的企业家。他的公司我准备写研究报告覆盖。以前我见过他几回，他把业务模式解释得比较清楚。

 

他还多次说，钱对他来说不重要。不过是个符号而已。你要那么多钱有什么意义？关键是把事业做好。我刚跟格林科尔和欧亚农业在香港的法庭内外博斗了半年多，心力交瘁，听到这位企业家的佛系之言，我有点感动。

 

午饭很不错。还喝了一点酒。他请我尽快把报告写出来。“你帮我把股价推高一点。我想卖点股票”。我立刻醒酒了。

 

巴菲特说，股票就是债券，只是比债券更波动，更不可靠。如果你把股票当成债券，一个永远不需要归还的债券（永续债券），而且是可以永远不付利息的永续债券，你就知道如何估值了。另外，由于绝大多数上市公司的投资级别属于"非投资级别"，也就是"垃圾债券"，你就明白它的年化利率应该是多少。

 

你把钱存在银行，稳稳当当每年获得3％左右的利息，甚至更高利息。你都不用你操心。如果A股的股息率要达到这个水平，那就只有两个可能性：要么企业分红直到流血而死，要么股价跌一半甚至更多。

 

凤凰网财经：有没有可能杜绝企业造假？

 

张化桥：为了真正地铲除上市公司做假帐的土壤，可以实行“反向估值体系”。利润越多，估值越低，证监会批复的融资额越少，或者，只准它上市流通，但是不准它融资。毕竟它的利润很好，其实也不需要融钱。反过来，企业利润越少（或者亏损越大），估值越高，证监会批复的融资额越大，毕竟它们确实有资金需求。

 

企业即使没有假账，如果管理层和大股东没有平等对待小股东的坚强信念，他们可以随时把钱转到自己的腰包（比如通过兼并收购，资本支出等）。另外，即使企业没有假账，即使管理层和大股东不偷钱，他们可以霸着上市公司的平台，长期让小股东陪着玩。公司的每股价值3元或者5元，但是永不分红，或者很少分红，那么企业的内涵价值跟小股东有何相干？他的40%的股份属于他的，散户的60％也是属于他的。另外，他们如果失去了工作热情，而又霸着位置，不肯退位，不肯清盘，不肯卖盘，小股东只好落得个"价值陷阱"。

 

文章原载于凤凰网财经