- 摘自张化桥的新书《避开股市的地雷》


      人，生来爱凑热闹。IPO就是一个大热闹。券商把公司的亮点都挖掘完了，还有多少空间留给散户呢？即使我在投资银行工作的那十五年，我也一直觉得买IPO不够明智。我自己没有买过IPO，我最反对的是散户买IPO。这里，我举两个真实的例子。

      2009年，本人在瑞士银行投行部工作，有幸跟其它3家投资银行一起担当一家红筹公司的IPO主承销商。当时市场气氛不错。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来，感到无比幸运。这家公司的董事长说，过去几年的上市努力都失败了，原因在于市场气氛不好，被迫延到现在，必须打一个漂亮仗。他还说，定价必须非常激进，"以充分反映公司的优点"。在确定价格区间的那个星期六，我很着急。我听说董事长想把价格区间定在明年预测利润的 13倍到16倍，而且明年预测利润在今年的乐观预测的基础上又高出了40％！我知道这个价格很贵，但是哪家投资银行反对，很可能就被迫出局（也就是不能参加IPO路演和这项承销商业务）。对投资银行来讲，那可不行。过去两年，我们的IPO团队千辛万苦，好不容易熬到现在，到嘴的肥肉可不能让它飞了。

      到了周六下午开会的时候，董事长带着他的管理团队，跟四家投资银行的代表，几家律师事务所的代表和公关公司的主管坐满了大会议室。董事长很兴奋，先祝贺各家中介机构取得了阶段性胜利，然后，他给大家打气。最后轮到四家投资银行的代表发言。我不知道说什么好，所以想等别的投资银行先讲。可谁敢说负面的话？二级市场的风险哪里有？某投行的一位董事总经理开始发言。他先说了几句好听的话（无非是拟上 市的公司的优秀品质），然后他建议，"我们还是希望留点碎银在桌子上给投资者，leave some change on the table。也就是说，不要把价格定到太高，留点空间给二级市场。董事长干笑了两下。会议室的气氛非常紧张。我就坐在那位投资银行的董事总经理的"大佬"的对面，我看到这位"大佬"脸色通红，用脚踢了他的董事总经理一下，开始发言，以求补救。他说，"这样吧。我们把定价区间弄得宽一点。让公司管理层在路演时的精彩表现来决定最终IPO价格。我建议13倍到17倍。行吗？"。董事长当然高兴。他环顾四周。谁也不敢反对。一片赞成的声音。我听到自己也咕哝了一个，"好！"。后来，我怕大家没听见，清清嗓子，又大声说了一遍，"好！"。这样，不到一刻钟，价格区间就定下来了。上限定在了8港元（明年预测利润的17倍）。我坦白，我是提心吊胆：这样高的价格怎么卖呢！

      我的新的担忧来了。各家投资银行必须挣表现。也 就是说，我们必须卖力气安排高质量的基金公司跟拟上市公司的管理层见面。更重要的是，我们要把大单子拿回来。订单。买股票的订单。基金经理们虽然也跟散户一样盲从和跟风，但是他们特别讨厌：他们喜欢分析来分析去。说服他们不是一件很容易的事。在有些IPO上亏了大钱，他们会怪罪投资银行推荐的公司太烂，或者IPO 定价太高，或者IPO之后没有扶持（研究报告和推广不利之类）。所以，这里有点约束机制。投资银行如果想持续地把IPO卖给基金经理们，必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利益。但是，投资银行毕竟是投资银行。一单生意就是一单生意。做了这单生意再说。于是，短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。

      没有悬念，这家公司的IPO后来就定在每股8港元。从IPO以来它就一直往下跌（第一天就跌点7％）。四年后的今天，它的价格2元有找。投资者们欲哭无泪。在股票跌倒5元左右时，董事长虽然也象征性地回购了一些股份，但那是杯水车薪。

      这种情况非常普遍。另外一个例子。某公司2009年上市。公司不大，但是贪欲不小。它的IPO定价定到云端之上去了。由于公司董事长跟某美国投资银行的主管有几十年的 交情，而且该投资银行还为该企业做过IPO之前的融资，立了汗马功劳。所以，这家美国投资银行主持这家民营企业的IPO工作。当时，几家没有入局的投资银行都想挤进承销团（当然也包括鄙人供职的投行），分一点承销费。另外，在计算各家投资银行的市场份额时好看。所以，各大银行所承诺的IPO包销价格比那家美国投行定的IPO价格（本来已经很高）高出几乎三分之一！那就意味着额外圈钱10亿港币啊！

      那家美国投行坚决反对把IPO价格提高三分之一。不过，... 在10亿港元钞票的面前，交情算得了什么！那位董事长坚持要那家美国投行采用我们几家"搅局者"的报价，否则，董事长绝对不会让友情影响他的商业决定。他明明确确地，斩钉截铁地说，谁的价格高，谁就做账薄管理人（主承销商）。最后，这家美国投行只好屈服。它把IPO价格提高了三分之一。四年后的今天，这只股票还比IPO价格低60％！

      多数IPO交易（或者债券发行）都有大量投资银行充当"搅局者"，因为搅局的代价太低了。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查，设计交易结构，梳理拟上市的公司的资料，获取证监会和交易所批准，但是，到了临门一脚的时候，其它银行来了。如果运气好，搅局者可以加入承销团，甚至把"原配"投行挤掉，独家把这单生意卖掉。如果运气不好，反正没有成本。所以，股票市场好 的时候，IPO的价格容易放大。市场不好的时候，大多数IPO都卖不掉。在这两种情况下，股民都是弱势群体。