－在深圳慢牛投资俱乐部的发言

在德国，有一个州政府控股的没有上市的大型连锁超市（以蔬菜，水果和日杂为主）。创办以来二十年，它已经在德国，法国，和意大利开办了5200家门店（大型，中型和小型业态均有）：多数为自营，少数为加盟。

这家企业有几个特点：
（1）销售额增长率不高：过去5－6年，销售额复合增长率为11％，未来三年销售增长率可能降到5－6％甚至更低。当然，如果未来通胀加快，它的销售额增长率也可能会被推高。这五，六年，虽然它的销售额增长慢，但是，每股净利润的复合增长率高达23％！今年，由于经济放慢，增长率可能受到压抑，但也不会太差。
（2）多年来，它完全没有银行负债, 现金流很好，账面上15亿美元结余，存在银行收利息，也投资一些理财产品，年回报率高达5％。
（3）它每年分红。现在息率为3.5％，未来还可能增加。
（4）最近五年来，它的ROE净资产回报率一直在20％上下！
（5）多年以来，它的综合收益率（毛利率加上收取商家的上架费和促销费之和）高达25％。
（6）业内虽有竞争，但是，它还是很有些优势的。网点集中在几个中心地区。
（7）这家企业跟大股东合作有一个预付卡，凭借这张卡和网上购物，增强了顾客的粘性。未来这项业务还有潜力。另外，相对于百货业和家电行业来讲，超市业务受电子商务的冲击比较小(物流配送的原因)。
（8）有些人批评它的商场不时髦，装修过于简朴（甚至多年不装修），但是管理层和股东们不理会这些瞎说八道，只管偷着乐("做生意可不能讲排场")。另外有人批评这家企业不够进取，管理层和股东们也完全不理会("过于冒进有风险")。管理层不屑于夸夸其谈, "略显得土气", 其实是实在,厚道。

最近，这家公司准备开展私募，并且准备明年上市。你觉得它的估值应该如何？

如果我告诉你，这家公司其实九年前已经在香港上市了，名字叫上海联华超市（980 HK），你感兴趣吗？它今年的市盈率大约11倍，市值对现金流为4倍, 完全没有银行负债(但是它欠商家钱), 息率为3.5％,账面上90亿元RMB结余 (总市值73亿元RMB)。看看它与物美（贵1倍）和高鑫零售（贵2倍）的估值差别: 多少是合理的，多少是热空气？

2009年到2010年，股票投资者们发疯了，把上海联华的股价推高了几倍。现在又把它拉下来。但是，联华超市的管理层完全不应该承担任何责任: 生意平稳上升。

联华的缺点当然也很明显：国企的效率低，行政费用（含工资奖金）容易失控，管理层激励不够。

下面我谈谈地产公司, ......