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－ 2月3日在慢牛投资俱乐部的发言
半年前，我们讨论了七只美丽动人的中国股票。名单在本文的后面。他们的股价表现太好了。今天，我们只讨论4只股票：经纬纺织（350 HK），中裕燃气（3633 HK），天津津燃（1265 HK），重庆农商行（3618 HK)。
（一）经纬纺织的转型
十年前，我在UBS作中国研究部主管时，带着经纬的高管在香港做过路演。在观察了十年以后，最近，我终于成了H股股东。如果我的每项投资都如此谨慎，我跟福布斯排行榜的距离也许就不会象现在这么遥远(&$v)。
我有个理论，几年前大家都反对，但是近来有些同行接受了：对于A＋H股公司，H股的内涵估值远远高于A股（也许高出30－50％），原因是他们的投资者所面临的贴现率不同（资金成本，DCF）。当然，H股的分红要缴纳额外的10％预提税。综合考虑，我当然投资H股。现在，经纬的H股股价折合成人民币4.81元，而A股股价11.8元。
经纬的问题不小：（1）纺机行业可能早就进入了低增长期, 周期性也比较强。2012年前三个季度母公司老业务（剔除了中融信托）的营业总收入就比2011年同期下跌66％，净利润下跌68％。
（2）母公司老业务的毛利率在2012年前三个季度不过7％而已。
（3）国有企业; 13500在职员工 (劳动密集型, 还是人太多?)，加上3800离退休人员。退休职工已经进入社保体系，已经不再是企业负担了。
但是，我觉得现在也许是投资经纬H股的好机会。
（1）公司的管理正在改善。另外，一众高管最近还用9.9元人民币的价格购买了不少A股。
（2） 虽然纺织机械行业的毛利率大大低于服装鞋帽行业和推土机行业，但是由于纺织机械行业在二十年前就已经进入了低增长，它的整合和"慢刀子"已经迫使大量的竞 争者退出去了。这种状况虽然不如一个朝阳行业美丽，但是它也许好过服装鞋帽和推土机，甚至百货公司。最重要的是, 经纬在行业内具有绝好的竞争地位。
（3） 纺机行业未来的前景如何，言之尚早。但是经纬的巨额非流动资产（30亿元）每年还可以提取一些折旧。如果行业继续恶化，经纬理所当然也会相应地减少资本支出。2012年前三个季度，经纬在这方面做了一些努力：处置固定资产和子公司，收回7000万元现金。压缩资本支出到1.8亿元（相比较：2011年同期现金流出为6.5亿元）。在老业务（纺机)方面，虽然2012年前3个季度的销售收入大跌66％，现金流入的下跌只有35％，而且现金流出也相应地大减，所以，经营活动产生的现金流量的净额反而大有改善：5201万元（相比较：2011年前三个季度：区区780万元）。这说明，在毛利率已经非常低的行业，生意清淡未必是个灾难。
（4）从中融信托2012年全年的报表来看，这是一个非常好的生意。年初的所有者权益为33亿元，全年的净利润竟然高达15亿元（作为控股股东，经纬占36.6％的权益）。这个ROE回报率高达45％！不过，这个行业实际上是一个超级高杠杆的投行业务，是西方典型的 merchant banking。虽然理论上它只是信托中介，但是，它的项目出问题的时候，它需要兜着走。而且它的监管和商业模式可能随时快速变化，未来很不确定，所以估值需要大打折扣。毕竟，这是一个...."次贷行业"（你可能不喜欢这顶帽子）。虽然有例外，这类企业在国外的估值一般在净资产以下 （price/book <1)。西方投资银行一般也不过如此。当然，中融的高回报率实在超群，让人兴奋。中融的潜力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）长期投资者不应该太在意股票的估值，但是，作为研究的最后一环，我们还是来看看经纬的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市净率不到0.8倍，H股市值对2012 年销售收入的比例大约0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯缝着眼睛，从遥远的地方看看估值。 安全边际够大。
虽然该股票的交投不活跃，但是对于长期投资者来说，有什么关系？现在，H股流通盘只有11亿港元，但是，如果股价上涨几倍之后，交投会变得活跃的。
经纬的缺陷很多：
（1） 分红太少了！过去两年，每股分红6－7分钱，即使跟H股的股价相比，息率也太低了：略高于1％。当然，公积金转增，或者送红股之类的话题太可笑了，我不想着墨。我感觉，经纬在资金调度和管理方面依然有相当大的改善空间。
经纬有几亿元股票投资，不仅亏了很多钱，也有机会成本！而且它反映出管理层在资本使用上还很欠缺：购买其它公司的定增，投机股票也许短期可赚，但是中长期一定亏钱，而且很不明智。经纬的管理层回应说, 关于好几亿的股票投资, 这主要是前年或之前中融信托利用自有资金认购的定增股票，这几年几乎没有做了。关于资金管理, 合并报表上的大量现金主要是子公司中融信托的钱，为了应对风险，监管机构一般要求信托公司有一定量的现金储备。
我认为，大幅度增加分红将是未来经纬股价提升的最重要的催化剂。
（2） 去年底，经纬发行了1亿多新股，目的是融资（10亿多元）以便对一家子公司中融信托增资。对此，我感到非常不理解。中融缺钱吗？如果缺钱，为什么不把炒股票占用的资金腾出来呢？虽然中融在信托业内表现不错，但是，信托行业目前风险很大。中融自己的坎坷历史就是明证。最近的增资，结果是降低了股本回报率，加 大了股东所面临的风险。经纬的管理层回应说, 增资中融信托的原因是, 2010年底中国银监会推出净资本管理的相关规定，信托公司的净资本规模决定其业务的规模。这个我接受。
（3） 除了中融信托做股票投机以外，经纬本身也有类似的股票投机。我认为，经纬整个公司应该探讨如何处置闲置资产，和低效率的资产。这样的老牌公司一定有这样的 潜力 (而且巨大)。我在一家国企，深圳控股（604 HK），担任首席运营官时（2006－08年），处置了16项资产（其中包括电厂，物业，和持有的股票和少数股东权益）。当时，有同事取笑我说，我把椅子和桌子都快要卖光了。没错！我差点把公司的大礼堂和办公楼也卖掉了。很多东西可以在卖掉以后，反租回来。钱，要用在刀刃上。如果没有刀刃，要寻找刀刃。H股公司可以用减少贷款，加大分红和减少增发新股的办法提高股东回报率。
我认为，经纬可以处置很多子公司和参股公司的股权，股票，土地，和物业。我个人的经历证明，国企的身份并不是不可逾越的障碍。关键看管理层的意志。
经纬的H股在十年里上升297％，而A股呢？十年仅仅上涨97％， 原因是A股价格起点太高。其实，这是所有A股的最大问题：IPO太贵，透支了未来几十年的增长，股民亏钱的概率大于赚钱的概率。我在《避开股市的地雷》那 本书中讲，国内的五条收费公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命运也一样。十年来，A股股东亏钱，H股股东大赚。原因是一样的：IPO价格差异太大。
市场不傻，即使每个参与者都傻。五年后（也许不用那么久），由于中港两地利率的差异，H股价格会整批地，大大地高于自己的A股。同股同权没错，但是同样数额的"权"对于香港和大陆投资者，价值是不同的。
（二）天津津燃（1265 HK）：家乡巨变
＊ 这家市值只有48亿港元的燃气公司鲜为人知。
＊ 一分钱的银行负债都没有的公用事业企业！在天津的少部分区域开展燃气业务，大股东是天津燃气公司。
＊ 大股东已经跟华润燃气成立了合营公司，共同开展燃气业务，把资产注入津燃。
＊ 天津市的四大天然气发电厂将是主要客户。业务增长潜力巨大。
＊ 公司面临很多不确定性。不过，等到确定了，股价就会太贵。
（三）重庆农商行（3618 HK）: 三年翻番
我投资重庆农商行和民生银行的逻辑与众不同：我在广州（直接）和天津（间接）做了一年多小额贷款业务后，痛苦地发现，我们不是银行的对手。英文里有句话，"如果你斗不过他，那就投奔他"。
大家担心银行的坏帐，我也担心。不过，如果银行烂账太多的时候，其它企业不知道烂成了什么样子。危机来了，政府会拯救银行，但是其它行业连被拯救的机会都没有。
大家说，银行是个黑盒子，看不清楚。没错。难道你看清楚蒙牛，青啤，金鹰百货和北京控股了？你看清楚重庆啤酒和欧亚农业了？很多行业和很多公司给人一种透明度很高的印象。但是印象不等于事实。其实，投资者永远是在黑暗中打枪。我当了上市公司的COO和CEO好几年，我都不敢说我把自己的公司看清楚了。
大家担心银行业在经济中的比例太大，我也担心。但是这种状况不会在短期逆转。银行还有增长空间吗？我跟大家一样持怀疑态度。但是中小银行应该还有很大的增长潜力。
我觉得，未来几年，重庆农商行的利润复合增长率可以达到10％－13％。这样不错的增长率，6倍左右的市盈率，4%左右的息率，市净率不到一倍。你还要什么？我觉得它的股价能够在三年左右翻番。这将是很不错的投资回报率！翻番的来源有二：利润增长，估值倍数提升。
（四）中裕燃气（3633 HK）：进入收获期,
我可以从我的书《避开股市的地雷》中把那一节照抄下来。这是个倍升股。
附录：
2012年7月25日，我把新书《避开股市的地雷》中的一节放到了新浪博客。标题是，"美丽动人的中国股票"。半年来，我推荐的7个股票均有大幅上涨。可见，只要你不知疲倦，不怕失败, 不断预测，你总会撞到一次好运气（哈哈）！
（1）民生银行H股（1988 HK）：62％，
（2）宝业地产（2355 HK）：60％，
（3）河南建业（832 HK）： 51％，
（4）中集安瑞科（3899 HK）：106％，
（5）中油燃气（603 HK）：64％，
（6）深圳国际（152 HK）：114％，
（7）茂业国际（848 HK）：41％。
文章的链接在此：http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001017e9f.html
半年前，我们讨论了七只美丽动人的中国股票。名单在本文的后面。他们的股价表现太好了。今天，我们只讨论4只股票：经纬纺织（350 HK），中裕燃气（3633 HK），天津津燃（1265 HK），重庆农商行（3618 HK)。
（一）经纬纺织的转型
十年前，我在UBS作中国研究部主管时，带着经纬的高管在香港做过路演。在观察了十年以后，最近，我终于成了H股股东。如果我的每项投资都如此谨慎，我跟福布斯排行榜的距离也许就不会象现在这么遥远(&$v)。
我有个理论，几年前大家都反对，但是近来有些同行接受了：对于A＋H股公司，H股的内涵估值远远高于A股（也许高出30－50％），原因是他们的投资者所面临的贴现率不同（资金成本，DCF）。当然，H股的分红要缴纳额外的10％预提税。综合考虑，我当然投资H股。现在，经纬的H股股价折合成人民币4.81元，而A股股价11.8元。
经纬的问题不小：（1）纺机行业可能早就进入了低增长期, 周期性也比较强。2012年前三个季度母公司老业务（剔除了中融信托）的营业总收入就比2011年同期下跌66％，净利润下跌68％。
（2）母公司老业务的毛利率在2012年前三个季度不过7％而已。
（3）国有企业; 13500在职员工 (劳动密集型, 还是人太多?)，加上3800离退休人员。退休职工已经进入社保体系，已经不再是企业负担了。
但是，我觉得现在也许是投资经纬H股的好机会。
（1）公司的管理正在改善。另外，一众高管最近还用9.9元人民币的价格购买了不少A股。
（2） 虽然纺织机械行业的毛利率大大低于服装鞋帽行业和推土机行业，但是由于纺织机械行业在二十年前就已经进入了低增长，它的整合和"慢刀子"已经迫使大量的竞 争者退出去了。这种状况虽然不如一个朝阳行业美丽，但是它也许好过服装鞋帽和推土机，甚至百货公司。最重要的是, 经纬在行业内具有绝好的竞争地位。
（3） 纺机行业未来的前景如何，言之尚早。但是经纬的巨额非流动资产（30亿元）每年还可以提取一些折旧。如果行业继续恶化，经纬理所当然也会相应地减少资本支出。2012年前三个季度，经纬在这方面做了一些努力：处置固定资产和子公司，收回7000万元现金。压缩资本支出到1.8亿元（相比较：2011年同期现金流出为6.5亿元）。在老业务（纺机)方面，虽然2012年前3个季度的销售收入大跌66％，现金流入的下跌只有35％，而且现金流出也相应地大减，所以，经营活动产生的现金流量的净额反而大有改善：5201万元（相比较：2011年前三个季度：区区780万元）。这说明，在毛利率已经非常低的行业，生意清淡未必是个灾难。
（4）从中融信托2012年全年的报表来看，这是一个非常好的生意。年初的所有者权益为33亿元，全年的净利润竟然高达15亿元（作为控股股东，经纬占36.6％的权益）。这个ROE回报率高达45％！不过，这个行业实际上是一个超级高杠杆的投行业务，是西方典型的 merchant banking。虽然理论上它只是信托中介，但是，它的项目出问题的时候，它需要兜着走。而且它的监管和商业模式可能随时快速变化，未来很不确定，所以估值需要大打折扣。毕竟，这是一个...."次贷行业"（你可能不喜欢这顶帽子）。虽然有例外，这类企业在国外的估值一般在净资产以下 （price/book <1)。西方投资银行一般也不过如此。当然，中融的高回报率实在超群，让人兴奋。中融的潜力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）长期投资者不应该太在意股票的估值，但是，作为研究的最后一环，我们还是来看看经纬的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市净率不到0.8倍，H股市值对2012 年销售收入的比例大约0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯缝着眼睛，从遥远的地方看看估值。 安全边际够大。
虽然该股票的交投不活跃，但是对于长期投资者来说，有什么关系？现在，H股流通盘只有11亿港元，但是，如果股价上涨几倍之后，交投会变得活跃的。
经纬的缺陷很多：
（1） 分红太少了！过去两年，每股分红6－7分钱，即使跟H股的股价相比，息率也太低了：略高于1％。当然，公积金转增，或者送红股之类的话题太可笑了，我不想着墨。我感觉，经纬在资金调度和管理方面依然有相当大的改善空间。
经纬有几亿元股票投资，不仅亏了很多钱，也有机会成本！而且它反映出管理层在资本使用上还很欠缺：购买其它公司的定增，投机股票也许短期可赚，但是中长期一定亏钱，而且很不明智。经纬的管理层回应说, 关于好几亿的股票投资, 这主要是前年或之前中融信托利用自有资金认购的定增股票，这几年几乎没有做了。关于资金管理, 合并报表上的大量现金主要是子公司中融信托的钱，为了应对风险，监管机构一般要求信托公司有一定量的现金储备。
我认为，大幅度增加分红将是未来经纬股价提升的最重要的催化剂。
（2） 去年底，经纬发行了1亿多新股，目的是融资（10亿多元）以便对一家子公司中融信托增资。对此，我感到非常不理解。中融缺钱吗？如果缺钱，为什么不把炒股票占用的资金腾出来呢？虽然中融在信托业内表现不错，但是，信托行业目前风险很大。中融自己的坎坷历史就是明证。最近的增资，结果是降低了股本回报率，加 大了股东所面临的风险。经纬的管理层回应说, 增资中融信托的原因是, 2010年底中国银监会推出净资本管理的相关规定，信托公司的净资本规模决定其业务的规模。这个我接受。
（3） 除了中融信托做股票投机以外，经纬本身也有类似的股票投机。我认为，经纬整个公司应该探讨如何处置闲置资产，和低效率的资产。这样的老牌公司一定有这样的 潜力 (而且巨大)。我在一家国企，深圳控股（604 HK），担任首席运营官时（2006－08年），处置了16项资产（其中包括电厂，物业，和持有的股票和少数股东权益）。当时，有同事取笑我说，我把椅子和桌子都快要卖光了。没错！我差点把公司的大礼堂和办公楼也卖掉了。很多东西可以在卖掉以后，反租回来。钱，要用在刀刃上。如果没有刀刃，要寻找刀刃。H股公司可以用减少贷款，加大分红和减少增发新股的办法提高股东回报率。
我认为，经纬可以处置很多子公司和参股公司的股权，股票，土地，和物业。我个人的经历证明，国企的身份并不是不可逾越的障碍。关键看管理层的意志。
经纬的H股在十年里上升297％，而A股呢？十年仅仅上涨97％， 原因是A股价格起点太高。其实，这是所有A股的最大问题：IPO太贵，透支了未来几十年的增长，股民亏钱的概率大于赚钱的概率。我在《避开股市的地雷》那 本书中讲，国内的五条收费公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命运也一样。十年来，A股股东亏钱，H股股东大赚。原因是一样的：IPO价格差异太大。
市场不傻，即使每个参与者都傻。五年后（也许不用那么久），由于中港两地利率的差异，H股价格会整批地，大大地高于自己的A股。同股同权没错，但是同样数额的"权"对于香港和大陆投资者，价值是不同的。
（二）天津津燃（1265 HK）：家乡巨变
＊ 这家市值只有48亿港元的燃气公司鲜为人知。
＊ 一分钱的银行负债都没有的公用事业企业！在天津的少部分区域开展燃气业务，大股东是天津燃气公司。
＊ 大股东已经跟华润燃气成立了合营公司，共同开展燃气业务，把资产注入津燃。
＊ 天津市的四大天然气发电厂将是主要客户。业务增长潜力巨大。
＊ 公司面临很多不确定性。不过，等到确定了，股价就会太贵。
（三）重庆农商行（3618 HK）: 三年翻番
我投资重庆农商行和民生银行的逻辑与众不同：我在广州（直接）和天津（间接）做了一年多小额贷款业务后，痛苦地发现，我们不是银行的对手。英文里有句话，"如果你斗不过他，那就投奔他"。
大家担心银行的坏帐，我也担心。不过，如果银行烂账太多的时候，其它企业不知道烂成了什么样子。危机来了，政府会拯救银行，但是其它行业连被拯救的机会都没有。
大家说，银行是个黑盒子，看不清楚。没错。难道你看清楚蒙牛，青啤，金鹰百货和北京控股了？你看清楚重庆啤酒和欧亚农业了？很多行业和很多公司给人一种透明度很高的印象。但是印象不等于事实。其实，投资者永远是在黑暗中打枪。我当了上市公司的COO和CEO好几年，我都不敢说我把自己的公司看清楚了。
大家担心银行业在经济中的比例太大，我也担心。但是这种状况不会在短期逆转。银行还有增长空间吗？我跟大家一样持怀疑态度。但是中小银行应该还有很大的增长潜力。
我觉得，未来几年，重庆农商行的利润复合增长率可以达到10％－13％。这样不错的增长率，6倍左右的市盈率，4%左右的息率，市净率不到一倍。你还要什么？我觉得它的股价能够在三年左右翻番。这将是很不错的投资回报率！翻番的来源有二：利润增长，估值倍数提升。
（四）中裕燃气（3633 HK）：进入收获期,
我可以从我的书《避开股市的地雷》中把那一节照抄下来。这是个倍升股。
附录：
2012年7月25日，我把新书《避开股市的地雷》中的一节放到了新浪博客。标题是，"美丽动人的中国股票"。半年来，我推荐的7个股票均有大幅上涨。可见，只要你不知疲倦，不怕失败, 不断预测，你总会撞到一次好运气（哈哈）！
（1）民生银行H股（1988 HK）：62％，
（2）宝业地产（2355 HK）：60％，
（3）河南建业（832 HK）： 51％，
（4）中集安瑞科（3899 HK）：106％，
（5）中油燃气（603 HK）：64％，
（6）深圳国际（152 HK）：114％，
（7）茂业国际（848 HK）：41％。
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