下面一个行业内资深专家(上海分析师)的点评:

我们推荐津燃的大逻辑也是看未来市值的增长空间，但是要更新几个信息：

1、“十二五”的气量：天津市政府规划的很大，能达到150亿方，但是实际上，我们认为偏大，比较中性的在100亿方，其中50亿方的电厂、30亿方的供暖、20亿方的工商；其中 电厂方面，13年规划建成的有陈唐庄一期（19亿方/年，规划11月15日）和华能IGCC（10亿方/年），14年及以后有陈唐庄二期（9亿 方/年）、北塘和南疆电厂（每个为5-7亿方/年左右）。

2、价格：目前天津市终端气价水平为:工商业3.15元/方（气量大的用户会给优惠，但不低于2.75元/方）、车用3.98元/方、居民2.2元/方（占比在10-15%之间），综合平均气价在2.6-2.7元/方；天津目前的门站价水平为1.7元/方。

3、市值测算：我们按照100亿气量测算的，其中参考目前A和H股燃气分销商平均3-6毛/方的单位气量净利润情况，电厂因为是管输模式，因此较低，我们假设为1毛/方；则100亿方对于的净利润为：电厂50×0.1=5亿元, 其他50×0.3=15亿元，共20亿元，以目前为时点，给予实现日10倍PE，市值能够达到200亿元。

注： 目前上市公司单位气量净利润较低，原因在于上市公司购气方来自于大股东燃气集团，中间在门站价格的基础上加了一部分管输费，因此被大股东吃了些利润，未来注入上市公司后，这个问题也会解决；还有华润是燃气分销商中运营效率最高的（华润燃气的ROE或者ROIC水平明显高于行业均值，可以作为验证），因此和华润合作，对于其内部管理的改善也可以期待。

原文:

下面是慢牛投资俱乐部的分析师王静所做的分析，仅供参考。我没有发现特别大的错误，但是结论显然基于很多假设。这算我给大家拜年！

天津市政府计划在2015年消费150亿立方米天然气(四个天然气电厂, 工商业，居民), 而2011年只用了15亿立方米。我们假定政府和公司的效率低，拖后一年（甚至两年）实现目标。

假定今天实现注资到上市公司，天津津燃（1265 HK），即，把母公司与华润燃气的合营企业（股本50亿元人民币）全部注入上市公司。再假定合营企业估值100亿元人民币(EV)，股债各半。

假定2003－2006四年里，合营企业的资本支出分别为20亿元，20亿元，20亿元和5亿元，全部通过银行负债解决。利率均为6.5％。到2016年时，光是财务成本就高达4亿元。

合营企业按照平价收购合营企业（即，50亿元人民币）是一个合理假设，因为这样的关联交易必须得到小股东的赞成，而大股东不能参加投票。

上市公司现在无债，市值为48亿元港币（相当于38.4亿元人民币），上市公司现在有18.4亿股，注资时大概需要发行新股23.95亿股。这是纯粹换股，不涉及现金交易。

如果2016年天津销售150亿立方米天然气，每立方米净赚8分钱人民币（已经扣除利息费用），那么，到2016年，全公司的净利润将达到12亿元。这个 能否做到？没问题。北京燃气在2011年销售天然气65亿立方米，净利润为9.6亿港元（7.7亿人民币）。天津跟北京一样，管输业务的收入将占较大比 例。

这样，新公司在2016年的市值应该为18倍市盈率左右（也许可以更高一些），即，216亿元人民币左右。比起现 在的注资以后的市值88.4亿元人民币（即38.4+50亿元人民币），将增长144%。时间为三到四年。假定政府和公司的效率糟糕到无法想象，这个目标可能再拖一年。

如果天津燃气可以实现每立方米净利润15分钱人民币，那么，投资者的回报率可以增加一半左右。能否做到？很有可能，因为目前天津的气价进销差别明显大于北京的差价。

到2016年，这家公司的ROE大概会在19%上下。但是中途有可能增资，降低这个数字。比如，中途如果公司增发50亿元人民币新股，那么它的ROE回报率就会降到13.5％左右。2016年的税后净利润就会增加3.5亿多元（即，融资成本的节省）。

2006年的ROE =15.5／（15＋50＋50）=13.5％。
其实，即使政府和公司的低效率把这个项目从2005年底拖到2007年底，投资回报率还算是不错的。

为了避开利息费用在计算中的麻烦，我们可以用EBITDA来计算。如果2016年每立方米天然气实现15分钱EBITDA现金流，全年达到22.5亿元人 民币，那么，10倍EV／EBITDA还算可以接受。它的企业价值可以达到225亿元人民币。扣除70亿元银行债务，它的股本价值为155亿元。这比现在 注资以后的65亿元，增长率为138％。不好，但是绝对不差。而且, 所有计算都比较保守。