三年半前在国信证券的演讲  (其中错误很多)

谢谢诸位。今天，我想先谈我们是如何滥用经济学的，然后讲我对经济环境的模糊看法, 最后对中国股市的走向做个预测。

首先，各个经济变量的关系是不稳定的，不可靠的。把经济学转化成投资决策还要跨越一道道鸿沟。所以，经济学对于绝大多数投资者来讲，也许只是一个累赘而已。

经济学不是科学，不能用对待物理反应或者化学反应的态度来对待它。虽然近五六十年来，海外学者费尽心机，试图把数学的精准引入经济学，但是，他们的努力还只是点缀而已。对于投资者来讲，经济学天天受到检验和挑战。分析经济现象和资本市场时，理性的态度是谈论概率：如果这件事发生，另外一件事情有可能发生。当然，别的力量随时可能冒出来抵消或放大这件事的影响，而且时滞有长有短。

在研究中，我们经常犯如下的错误：
（1）试图做精准或者短期的预测，比如下个季度的金价，股价，铜价，物价。又比如，我们把6％跟8％的差别当太大一回事。实际上，6％可能大于8％。

(2) 我们的很多研究报告很牵强，不光是研究报告的消费者认为牵强，甚至连分析员本人都知道牵强。我承认，我也没少写那样的报告。比如，两件一前一后发生的事情经常被无端说成有因果关系。有些经济现象发生过两三次，就被认为是规律；人们划一张图，把坐标扭曲一下（比如，求增长率，求对数，平移坐标，等等），就说，"你看，这两个变量多么相关啊！"人们全然不顾样本太小和逻辑不通这一类的麻烦。还有：如果8年的历史数字不支持他的某个偏见，那么他就把时间定在7年或六年。

（3）在信息污染中挣扎。九十年代，格林斯潘被大家吹捧成了神明。我当时在外国投资银行做经济师，听说他老人家每天关注120个经济变量。我佩服得不得了。后来，我转为个股分析员，又听说巴菲特做企业的净现值折现（DCF）做30年长。我同样佩服得五体投地。我连明年的现金流都无法预测，更别提30年以后的现金流。

这里有个食物链。如果消费者（基金经理们）每天询问下个月的物价，汇价，金价，或者工业生产总值，就必然有分析员们做这样的预测，尽管大家都知道那是瞎蒙。如果消费者不断问明天的股票指数是多少，是涨还是跌，就会有分析员随着音乐而跳舞。有需求就必然有供给。

我认为，券商每天的研究报告都太多，分析员们对每件事都立刻有评论，不免失去了真正想问题的时间，和必要的距离。比如，每个券商每天都有”每日智慧”，”每日快报”一类的出版物。我把这种现象叫"踩噪音"。在这方面，我本人以前犯了很多可笑的错误而不知道。在一个高度竞争的行业，这种状况可以理解，分析员都怕被人遗忘。但是消费者必须保持清醒。而他们的清醒可以引导卖方行为。如果消费者忽略每个月的统计数字，官员们的豪言，海内外千千万万的事件，那么，卖方的分析员们也就不再穷于应付。也就是说，现在，卖方的问题全部是消费者导致的。

世界各国政府部门多，统计数据多，官员多，研究报告多。投资者即使一天到晚什么也不做，也无法跟踪所有这些。况且，这些噪音跟投资真的有关系吗？

巴菲特说，股民的频繁买卖不叫投资，一夜情的加总不能叫作浪漫。在经济学领域，我们可以说，对新闻垃圾和统计数字的评论不能叫经济学。美国教授 Paul Krugman 说，那最多只能叫"上上下下的经济学"。

如何把经济学里面的一些基本原理引申到投资决策？我看小心为妙。利率下降是否一定刺激资产价格？汇率下调是否一定刺激出口？刺激了出口难道就是好事？股民应该为之高兴吗？GDP增长加快对于股市是利好吗（想想2000年到2005年）？放慢是坏事吗？通胀率下降一定有利于股市吗？退市好吗？国际板坏吗？

我认为，所有这些问题的答案都是"不见得"。这也就决定了，大家应该抱怀疑的态度。用这种心态，我现在讲讲我对未来经济的几点模糊的，方向性的和长期的看法。

我认为全球所面临的共同问题是回报率的下降 (也就是，赚钱的机会在减少，增长的速度在放慢); 由于这个问题，所以，厂商所能承受以及愿意支付的贷款利率在下降。从而, 存款的利率也在下降。

其实, 这种平行下移的过程也许已经持续了几十年。但为什么偏偏在今天显得十分突出呢？原因就在于厂商在过去几十年内用增加负债率的办法缓解了产品过剩的危机, 推迟了增长的极限的逼近。厂商在股本回报率本来不够吸引人的情况下，用增加负债率的办法提高了股本回报率。现在，欧美的工商企业负债率不高，但是金融系统在撇掉坏帐后的真实负债率还是很高的。降低负债率的过程会很漫长而痛苦。

中国过去的十年也经历了同样的过程: 企业，政府和家庭三个板块的负债率都有很大程度上的提高。这无疑刺激了经济, 但是负债率的提高毕竟有极限。中国离极限也许还有很多距离, 但是, 负债率的提高对未来经济的刺激很可能会放慢。

欧美日的大趋势意味着什么？中长期资金回报率的下降，意味着投资回本所需的时间在拉长。这也就是市盈率的概念。在中长期，全球股市的市盈率会出现攀升的趋势, 也许中国除外(下面再谈)。

有人问，如果预期的中长期利率水平对于股市估值是好事，而日本过去十五年利率水平极低，为什么股市不死不活呢？我觉得, 日本的股市（还有台湾的股市）虽然多年来不死不活，但它们的市盈率却一直很高。他们曾经贵得离谱, 直到现在还处在一个漫长而痛苦的消化过程中; 中国股市迄今的市盈率也高于世界大多数股市，主要是因为股票发行受到限制, 所以股票长期严重短缺。现在, 我们股票的估值也许同样面临一个漫长而痛苦的消化过程。

很多人喜欢唠叨"中国股市或者中国楼市的中国特色"，我看那是自欺欺人。股市就是股市。楼市就是楼市。特色只能是短期的，不可能是长期的。短期内由于文化或者制度的原因，可能会有特殊性。但是，本来只值3元的东西被推高到8元，它迟早要回归。这个规律是没有国界的。我经常听到的"中国特色"包括，"在中国，租金回报率跟房价没有关系"，"中国的丈母娘特别看重置业"，"中国人投资的选择很少，所以只能买股票或者房子"，"政府绝不可能让价格大跌"，等等。我都不以为然。

股市里还有两种似是而非的论调。一是"今年股市特别难做"，好像别的年份曾经好做! 第二个论调是"现在钱多泛滥，实体经济难做，所以股市一定涨"。我在2004年就犯过类似的错误。当时我写了一篇报告，"中国B股的春天还远吗？" 我的论据是惊人的简单! 你看中国人手持的外汇越来越多，B股的市值和估值越来越低，总有一天，.... 结果呢？七年过去了。我真希望我没写过那份报告。

我的几个判断:
(1) 虽然未来几年的通货膨胀率可能由于今年的基数高而显得缓和, 但是实体经济的成本压力是照样的; 加上老百姓对生活费用的抱怨, 我看货币政策还会相对偏紧。
(2) 因为税收增长, 财政政策确实有刺激经济的能力, 但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施, 特别是因为2009年4万亿的后遗症已经十分明显。 也因为地方融资平台的形象太差。
(3) 在经济增长放慢时，企业利润增长幅度会明显下降，甚至出现大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年会变成26倍，如果股价不变。
(4) 未来几年中国股市如何？我坦白，我完全不知道。准确地说，我的看法是，相对于公司的质量和市场利率来说，我们的股票都还比较贵，没有给投资者留下太多安全边际，所以今天看起来大势依然不妙。但是，贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更便宜。不理性的市场可以持续很多年。所以，未来股市的走向，谁知道呢？