财新传媒
2013年03月16日 15:24

利率决定估值

-在某基金公司LP投资者大会上的主题发言
(北京,3月16日)

上周,我读了一本新书,《Tap Dance to Work》。它搜集了过去50年美国财富杂志对巴菲特的报道和巴菲特本人的几篇文章。其中巴菲特在1999年写的一篇文章很有趣。

巴菲特把1998年前的34年分成两个阶段(各17年):一个大熊市,一个大牛市。道琼斯指数在1964年底为874点,17年以后,即1981年底:还是875。当然,通胀侵蚀了购买力。在第二个17年的起点,即1981年底,指数为875点,但是1998年底,它大涨到了9181点。

这跟经济增长有关系吗?完全没有。其实正好负相关!请看:美国的GNP(国民收入)在1964到1981年(17年)大涨373%。......
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2013年03月15日 21:06

卖方觉得不好意思

市面上,任何产品的效用并不因为其价格的涨跌而变化。所以,作为买家和消费者,我们理所当然尽量压低价格。当然,卖家会尽量抬高价格。

这是大白话。不过,轮到中国的股市,这个逻辑就不灵了。中国股民总是尽量地抬高股价。便宜了,就不高兴。买股票的人群和卖股票的人群都齐心协力,把股票往上抬。

昨天,我应邀到深圳的某PE基金公司做客。我问起他们所投资的几家企业在过去几年的上市(和退出)情况。老板说,券商和股民们"瞎胡闹",在IPO时,那么高的估值,让他都感到不好意思。

在中国,股民们为上市公司的估值做辩护的劲头儿比大股东们(包括PE基金)还大。老实讲,我看不明白。卖家说,每股7元就够了。买......
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2013年03月14日 13:15

股票市场的规律

任何规律都有例外。不过,两个"小规律"很有趣。

(1)我在投资银行当分析师的时候,一位很有智慧的销售部同事名叫Gooding先生。某日,他对我说,"Joe, 你看我们销售员每天打交道最多的都是基金经理中不那么特别聪明的。他们天天问,该买那只股票?为什么?等等。其实,最聪明的投资者很少交易,很少问你的意见,很少关心天底下在发生什么事,或者政府出了什么政策"。我当时不太明白。不过,后来,我到投行部,某智者告诉了我一个类似的现象。

(2) 最近,关先生对我说:"最优秀的公司很少跟投行打交道。为什么?他们生意不错,现金流稳定增长,不需要老是发行债券,不需要(也不愿意)配股或者增发,更不需要重组。投资银行......
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2013年03月13日 23:18

业绩增长的假象

昨天,我在博文中说到,某国企董事长在过去六年里,带领企业提高销售额1.5倍,净利润也翻番有余。今天,我想起,这家公司在六年里增发了两次新股,摊薄了每股收益。所以,六年里,该公司的每股利润其实只增加了70%。另外,集团公司在资产注入方面还给予了上市公司很多优惠措施。公司占用的银行贷款也增加了几乎两倍。

我给董事长道歉:我高估了你这六年的业绩。


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2013年03月12日 18:03

董事长的业绩

又到了上市公司发布业绩的季节了。最近,我参加某国有企业的业绩发布会。董事长大谈他任内六年公司发生的巨大变化:销售额增长1.5倍,利润也翻了一番多。在场的人都祝贺他。我还听说,他最近要上调了。

回到办公室,我上网查看国家统计局的网站。中国这六年的名义GDP增长了140%,广义货币供应量大涨182%。房价, 地价涨了多少?说起来,那位董事长还跑输了全国的平均值。凭什么让他上调?他的业绩增长完全是货币幻觉!他的公司根本没有增长!

如果咱们的企业业绩下滑(比如中远,中钢,中铝,中煤,等等),他们就责怪"四人帮",甚至八国联军。如果有了一点点增长,那就成了他们上调的资本。

另外,我经常听到中......
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2013年03月11日 18:34

香港同胞买A股

广州市花都区新华镇消息:连日来, 在广州居住的香港同胞奔走相告:"我们可以买A股了!感谢政府关怀!"

有一位在广州居住多年的的老香港人对我说,终于能够为祖国的A股建设做点贡献了。这是我多年来的愿望!我们虽然可以随时购买土耳其,印度和波兰的股票,但是,哪有什么意义呢?

他热泪盈眶,我看了都受到感动。


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2013年03月09日 19:12

中日货币战争的可笑

最近,中国部长级官员和学者们大骂美国和日本政府不负责任,试图通过印钞票来把经济问题转嫁给其它国家。骂得好!

不过,中国印钞票的速度远远超过美国和日本。从1999年底到2012年底,日本的广义货币供应量(M2)只增加了33%。同期间,美国的广义货币供应量增加了220%。中国呢?大涨740%!即使最近的数字也是一样。比如,最近五个月(去年九月到今年2月),日本新政府大谈调整货币政策的方向。但是日本的基础货币只是增长了1.46%。相反地, 中国官员们大谈宏观调控。但是,去年最后五个月(最新的数字)的基础货币就增长了11.89%。这是何其惊人的反差!一句话,世界上最繁忙的印钞厂不在美国或者日本,它在中国。

通过印钞票......

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2013年03月03日 22:22

中国在呼唤:野蛮人啊你来吧!

最近,我花了几天时间,细细品尝了英文版经典之作《门口的野蛮人》 Barbarians at the Gate。虽然该书有中文版,但是英文原著的奥妙绝非译者所能全部传达。

故事很简单。1989年,几家美国PE基金公司和投行用250亿美元的代价竞标,收购一家大型上市公司,RJR Nabisco。它的主营业务是烟草和食品。几个月的惊心动魄,勾心斗角,和黑箱作业之后,最后,KKR获得了胜利。收购资金主要来源于发行债券和银行贷款。

但是,胜利者的噩梦只是刚刚开始。任何好东西都有个合适的价钱。如果你多付了钱,你就是冤大头。竞标的胜利,让KKR出尽了风头,不过随之而来的烟草行业诉讼案,RJR Nabisco 的巨大负债,裁员之痛,竞争者的乘......

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2013年03月01日 16:01

上海航空令人气愤

今天中午12:10,我正准备登上东方航空FM9365从上海飞往宜昌。飞机还有30分钟起飞。突然,登机口挂出通知:延误。

延误,对于中国的航空业来说,就像官员们说假话一样司空见惯。所以,乘客们开始等待。三个小时之后,上航仁慈地告诉焦急的乘客们,飞机还在武汉,尚未起飞。何时起飞?不知道。其中一个小组长说,"飞机正在从上海飞到武汉"。

也就是说,三个小时之前,在乘客办理值机手续的时候,甚至在他们在登机口开始等候的时候,飞机还在上海!飞机要飞去武汉,再回到上海,才能再飞宜昌!

这下可把乘客们惹恼了!在我们办理值机的时候,上航为什么不告诉大家航班必然延误呢?

在登机口,乘客们跟上......

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2013年02月27日 21:58

老板啊, 你为什么要骗我?

- 摘自张化桥的新书《避开股市的地雷》

六个故事, 同一个地沟油文化。

1. 某制药公司。2001年,它的业务零碎,市值只有7亿港元。董事长曾在中央某部工作,跟石油进口有关系。我在UBS当研究部主管。某日,他托人约我吃饭。饭毕,董事长说,上周是我的生日,他想送股票给我做礼物。我吓了一大跳!我马上说,你的话算没有讲,我也算没有听见。由于你说出这话,你的股票我永远不会研究!后来,我把这事完全忘了。他的公司也早就倒闭了,不知道伤害了多少股民。

2. 某玻璃厂。它2004年到香港上市,好不隆重!三家投资银行抬轿子。在后来的一年里,我和秘书十几次联系它,想去拜访。但是,公司总是推托。为什么?因为我在2002年跟......

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2013年02月17日 15:42

高山上的灵芝

上周,我在立陶宛参加一个新兴市场投资研讨会,兼用公款旅游(滑雪)。我听到了一个有趣的故事。

立陶宛盛产灵芝。十多年前,南部高山上的乌枣地区甚至成立了灵芝交易所。当然,相关的生意也很繁荣,比如经纪公司,评级机构,贸易公司等。不少山民从中赚了很多钱。

这三,四年,欧洲一直在债务危机中挣扎,立陶宛的经济也受了不小的影响。乌枣和周边三个镇的政府于是鼓励山民们从灵芝市场上赚钱。但是,周边国家(特别是波兰和乌克兰)都出产灵芝。也就是说,灵芝有个国际价格。那立陶宛的山民们怎么赚钱呢?

这四个地区政府想出了一些好办法。一是跟周边的灵芝贸易商断绝来往,把高山地区的市场封闭起来。二是......
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2013年02月16日 16:18

三个股票的故事

春节期间,好几个朋友来电话或者电邮,讨论我们最近研究的几个港股的细节。恕不能一一作答。现集体回答如下:

(1)经纬纺织 H股(350 HK):投资故事很简单。一是老业务坏不到哪里去。现金流不差。也许离周期底部不远。二是中融信托很卖力,很优秀。竞争者要勇于承认别人优秀。次贷不是个贬义词,它是个中性词。三是经纬的高层很有智慧,敢于摆脱所谓"主营业务"的枷锁。世界上很多企业在"主营业务"那根树上吊死。经纬的高层在挣扎了很久以后,认为,白猫黑猫都可以是好猫。也许他们是对的。

(2)天津燃气(1265 HK):华润燃气是个优秀的运营者(讲效率)。天津燃气集团配上华润燃气,这真是天作之合。它......
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2013年02月10日 10:24

小贷公司抽逃资金

昨晚聚餐。我正巧坐在某市金融办主任旁边。他得知我是一家小贷公司的董事长,于是发起了牢骚:"你们有些做小贷的老板,太不象话了。刚成立小贷公司,就抽逃资金。"

我反问,"真的吗?"
"确实"。
"他们抽逃了资金去干什么呢?"
"赚更大的钱!"
"比如,... 倒卖白粉....?"
"我不知道。反正我听说很多小贷公司抽逃了资金"。

我只好给他上一堂常识课:"你的话很矛盾: 你们一边嫉妒和责骂小贷公司放款利率太高和赚取暴利,一边说他们抽逃资金。难道还有比小额贷款更加有利可图的生意吗? 如果小贷公司抽逃资金,那正好证明小贷行业并不是那样好做。看看你们的监管,逼得小贷公司喘不过气来。以子之矛,攻......
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2013年02月09日 10:00

分析师为什么看错了苹果电脑

去年九月,苹果电脑的股价达到了历史最高点,705美元。现在只有450美元,大跌36%,市值被抹去了2383亿美元。

昨天的纽约时报有一篇趣文,Following a Herd of Bulls on Apple。它问了一个问题:为什么上百家投行和研究机构竟然没有一家在苹果电脑的股价为700美元左右时推荐"卖出"。为什么只有一个在卢森堡的小研究所在苹果股价到685美元时推荐了"卖出"。当然,投资者也不是神。当苹果电脑的股价在705美元时,大量的基金经理也在唱好它。

纽约时报跟几个美国教授做了访谈,给出了一些解释。但是,作为十几年的老分析师,我认为这些教授没有实操经验,一点概念都没有。比如,他们说,推荐"买入" ......

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2013年02月08日 18:12

专家点评: 天津燃气(1265 HK)


下面一个行业内资深专家(上海分析师)的点评:

我们推荐津燃的大逻辑也是看未来市值的增长空间,但是要更新几个信息:

1、“十二五”的气量:天津市政府规划的很大,能达到150亿方,但是实际上,我们认为偏大,比较中性的在100亿方,其中50亿方的电厂、30亿方的供暖、20亿方的工商;其中 电厂方面,13年规划建成的有陈唐庄一期(19亿方/年,规划11月15日)和华能IGCC(10亿方/年),14年及以后有陈唐庄二期(9亿 方/年)、北塘和南疆电厂(每个为5-7亿方/年左右)。

2、价格:目前天津市终端气价水平为:工商业3.15元/方(气量大的用户会给优惠,但不低于2.75元/方)、车用3.98元/方、居民2.2元/方(占比在10-......
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2013年02月08日 08:44

天津燃气值多少钱?

结论:未来3-4年涨138%。

过去十年错过了新奥燃气的朋友们,可以降格求其次,看看这家公司。

下面是慢牛投资俱乐部的分析师王静所做的分析,仅供参考。我没有发现特别大的错误,但是结论显然基于跟多假设。这算我给大家拜年!

天津市政府计划在2015年消费150亿立方米天然气(四个天然气电厂, 工商业,居民), 而2011年只用了15亿立方米。我们假定政府和公司的效率低,拖后一年(甚至两年)实现目标。

假定今天实现注资到上市公司,天津津燃(1265 HK),即,把母公司与华润燃气的合营企业(股本50亿元人民币)全部注入上市公司。再假定合营企业估值100亿元人民币(EV),股债各半。

假定2003-......
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2013年02月07日 19:49

诚聘香港大学生

红筹公司博耳电力(1685 HK)是一家快速成长的智能配电设备制造商及综合服务商。它以节能环保为使命。总部在无锡,这家公司的香港办公室希望在香港应届大学毕业生中招聘3到5位佼佼者。专业包括财务,机电,和营销。

博耳电力有大量员工在公司工作长达二十年。公司管理层以此为豪,希望有能力吸引到优秀毕业生,并且有能力长期留住他们。

欲知博耳电力详情,请查看公司网站,及在香港联合交易所的各种公告。

Essential requirements for these positions include, among other things, open-mindedness, willingness to learn, and a strong desire to make a contribution. Applicants must speak both English an......
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2013年02月04日 17:18

美丽动人的中国股票(2)

- 2月3日在慢牛投资俱乐部的发言

半年前,我们讨论了七只美丽动人的中国股票。名单在本文的后面。他们的股价表现太好了。今天,我们只讨论4只股票:经纬纺织(350 HK),中裕燃气(3633 HK),天津津燃(1265 HK),重庆农商行(3618 HK)。

(一)经纬纺织的转型
十年前,我在UBS作中国研究部主管时,带着经纬的高管在香港做过路演。在观察了十年以后,最近,我终于成了H股股东。如果我的每项投资都如此谨慎,我跟福布斯排行榜的距离也许就不会象现在这么遥远(&$v)。

我有个理论,几年前大家都反对,但是近来有些同行接受了:对于A+H股公司,H股的内涵估值远远高于A股(也许高出30-50%),原因是他......
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2013年02月02日 08:36

股民为什么越来越穷

停止IPO,停止增发都不能解决现有股票太贵这样一个事实。而且下一轮的IPO发行价格会以现在人为的价格为依据。政府人为地撑着股市的价格,只是给股民短暂的希望和幻觉。这种希望迟早会破灭。作为一个群体,他们会越来越穷。这是一个巨大的, 划阶级, 划分财主和贫民的过程, 这样的财富转移运动也许会被未来的历史学家定义为"血腥的圈地运动"。每个股民都天真地认为, 自己一定是个赢家, 当然结果是另一回事。

我认为A股太贵, 也许除了银行以外。这么贵的股票市场会继续害死大批的股民。所以,我呼吁政府尽快恢复国内IPO,用供给的大量增加来把估值降下来。否则,越拖,问题越大, 越难解决。在短期内,股市是个零和游戏。张三的利润只能是李四的......
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2013年01月29日 07:58

利息提高四个点, 即可消灭影子银行

未来两年, 随着各种影子银行不断出问题, 影子银行有可能成为"人民公敌"。但是大家不要忘记, 影子银行只不过是我们长期以来的利率压制和信贷失控的必然结果。

如何解决影子银行的问题? 非常简单。解铃还须系铃人: 只要人民银行把存款利息提高三, 四个百分点(高于真正的通胀 - 而不是统计局的通胀), 即可消灭绝大多数影子银行, 杜绝银行高管跟影子银行之间的利益输送。可惜, 很多好干部已经被毁掉了。下面是我去年9月21日在香港会计师公会的演讲。

中国的影子银行在哪里?


...... 前面,我讲了中国各级政府对小额贷款行业的过度而且愚蠢的监管。我认为,这些监管正在窒息这个行业的成长。

下面,我回答大家的第......

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